金字塔持股结构与资本结构——基于中国上市企业面板数据的研究.pdf

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1、金字塔持股结构与资本结构基于中国上市企业面板数据的研究周颖武慧硕方索琴徐继伟(大连理工大学管理与经济学部，大连116024)摘要：本文利用我国上市家族企业2007—2009年面板数据检验了金字塔式持股结构与资本结构的关系。结果表明，家族企业终极控股股东构建不同类型的金字塔结构对上市公司资本结构产生不同的影响：相对于非分离的金字塔式持股结构．终极控股股东构建分离型金字塔式持股结构，使得上市公司更倾向选择较高的负债水平：相对于单链条金字塔式持股结构，终极控制人通过构建多链条金字塔式持股结构，使上市公司更倾向于从集团

2、内部融入更多的资金；另外研究显示，两权分离程度与公司负债水平呈正相关关系；而金字塔结构越复杂，上市公司将从集团内部融入越多的资金关键词：金字塔式持股结构；家族企业；资本结构引言国内外研究表明，金字塔结构普遍存在于世界上大多数国家和地区。LaPoda等_1_的研究发现，27个国家的20个最大公司中有27％的公司是由终级控制人通过金字塔结构来控制的；Claessens等【2J对东亚9个国家和地区的2980家上市公司进行了研究，实证结果表明超过1／3的上市公司的终级控制人构建了金字塔结构，其中比例最高的国家是印尼和新

3、加坡，该比例分别为66．9％和55％，而比例最低的泰国也达到了12．9％；Bianehi等【1的研究发现，将近50％的意大利企业存在金字塔结构；Faccio等对西欧13个国家的5232家公司进行了研究，发现终级控制人主要通过构建金字塔结构对上市公司实施控制，构建金字塔结构的平均比例约为19％，挪威和比利时的终级控制人构建金字塔结构的比例分别为33．90％和25％。Yeh等I5J的研究发现，在分别以10％和20％为控制标准时，被家族最终控制的台湾上市公司的比例是82．5％和58．2％。刘芍佳等[61的研究发现，金

4、字塔结构在我国国有上市公司中较为普遍，其中75．6％是由政府通过金字塔持股结构实施间接控制的；张华等【7J对沪深两市中的112家民营上市企业进行研究，发现金字塔结构的比例是96．43％；赖世清和吴世农[81的研究表明，自然人采用金字塔结构的比例高达95．7％；上海证券交易所研究中心l9l的研究发现，90．19％的民营上市公司采用了金字塔结构。金字塔结构的广泛存在引起了国内外学者极大的关注，也相继从各个角度展开了研究，主要的研究焦点集中在金字塔结构存在的动因分析、金字塔结构与企业价值的关系研究这两个方面，但对于以

5、控制权和现金流权相分离为典型特征的金字塔结构对资本结构的影响方面的研究仍比较缺乏。理论界普遍认为大股东控收稿日期：2010—07—05基金项目：教育部人文社会科学研究项目基金(09YJA790023)。作者简介：周颖，大连理工大学管理与经济学部副教授，硕士生导师，博士；武慧硕，大连理工大学管理与经济学部硕士研究生；方索琴，大连理工大学管理与经济学部硕士研究生；徐继伟，大连理工大学管理与经济学部硕士研究生。MANAGEMENTREVIEWVo1．2409?堑莶金星黪●■0lll_

6、，制对资本结构的选取有3种影响效

7、应，即负债的股权非稀释效应、负债的控制效应和负债的破产效应，现有的研究也多是基于这三个效应进行的。苏坤和张俊瑞对我国2004—2007年上市公司数据的研究发现，负债融资可以达到扩大终极控股股东可控制资源的目的，为其攫取行为提供便利，同时还不会发生控制权稀释效应；并且终极控股股东两权分离度与资本结构呈显著正相关关系。Julan等⋯l以台湾上市公司的数据为样本进行实证研究，结果表明在台湾现金流权与控制权之间的偏离程度越高，企业集团越容易采取较高的负债比例，存在负债的股权非稀释效应。孙健_l2，终级控制人的角度分析了

8、终级控制权与资本结构选择的关系，通过构建模型证明了存在控制权和现金流权分离的公司，其负债比例高于不存在偏离的公司，同时终级控制人选择债务融资是为了通过增加负债获得更多可控制的资源并从中获得控制权私利，而不仅仅是因为负债的股权非稀释效应。韩亮亮等[4l研究了终级股东控制和资本结构的关系，结果表明终级股东控制权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终级股东控制权与现金流权的偏离度与总资产负债率负相关。此外，韩亮亮等【151还从内部资本市场融资替代效应的角度进行了研究，结果表明上市公司金字塔股权结构复杂性与全部

9、非银行借款率及短期银行借款率显著正相关。由以上分析可知，现有关于金字塔控股结构与资本结构关系的研究，多是从金字塔结构引起的控制权与现金流权分离角度出发，围绕大股东控制对资本结构选择的影响进行展开，但很少有文献深入分析金字塔结构类型这个因素对资本结构选取的影响。基于此，本文从终级控制人的角度，以2007—2009年中国上市家族企业为样本，在对金字塔类型进行细分的基础上，试图探讨金字塔结构