我国上市公司金字塔持股结构特征研究的论文

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1、我国上市公司金字塔持股结构特征研究的论文【摘要】本文以2004－2005年沪、深两市1779家上市公司为样本，从终极控制股东类型、层级、终极现金流权以及控制权与现金流权分离程度四个方面研究了上市公司金字塔持股结构特征，从制度背景角度分析了其差异形成的原因。　　　　llsv（1999）开创性地从终极所有权出发，对金字塔持股进行了深入研究，发现终极控制股东通过金字塔持股实现控制权与现金流权分离，从而产生侵害小股东利益的动机，最终损害公司价值。在研究中，llsv（1999）对金字塔持股提出了严格的界定标准。这些标准是否

2、合理？是否适用于我国上市公司？控制权与现金流权分离能否全面反映金字塔持股结构特征？这些问题的明晰对于研究金字塔持股的影响因素及其经济后果具有重要意义。　　　　一、关于金字塔持股的界定　　　　llsv（1999）认为，金字塔持股、交叉持股、双重股票都是终极控制股东加强控制的方式，以实现控制权与现金流权分离，并从这一视角出发，对金字塔持股提出了严格的界定标准。　　llsv（1999）指出，在a—b—c控制链中，如果a持有b公司100%股权，而b又控股c，这种结构不被视为金字塔持股。这实际上是将控制权与现金流权分离作为

3、衡量金字塔持股的潜在标准。但是，根据叶勇和胡培（2005）的研究，超过50%的中国上市公司控制权与现金流权并未分离。国外学者也发现，在德国、加拿大、土耳其、巴西，金字塔持股并没有被最大限度地利用以实现控制权与现金流权高度分离（lefort和，2003）；demirag和serter，2003；valadares和leal，2001）。.对此，本文认为，金字塔持股是通过间接所有权链条形成的公司终极所有权，并不单纯是终极控制股东加强控制、实现控制权与现金流权分离的工具，以控制权与现金流权分离判断是否构成金字塔持股有失

4、偏颇。　　llsv（1999）还规定，至少要有一个上市公司处于下游上市公司和终极控制股东之间的控制链条上，否则不被视为金字塔持股。刘芍佳等（2003）研究发现，如果按照上述规定，在我国由国家间接控制的上市公司金字塔持股体系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股东都是未上市的国有企业和机构。刘芍佳等（2003）拓宽了金字塔持股的定义，将非上市控股公司也纳入研究范围。　　根据以上分析，本文对金字塔持股进行如下界定：金字塔持股是指通过间接所有权链条所形成的终极所有权，以10%的持股水平为控制标准的金字

5、塔持股须具备以下条件：一是处于最下游的上市公司具有一个终极控制股东；二是终极控制股东对控制链中每个中间层公司而言必须都是最大股东。　　　　二、金字塔持股结构特征研究　　　　国内学者关于所有权结构特征的研究主要从两个方面展开：一是研究控股股东类型；二是研究所有权集中度，包括第一大股东持股比例、所有权集中度等。本文在此基础上，结合金字塔持股的特殊性，将其结构特征概括为一个顶点、三个维度。一个顶点是指在金字塔顶端存在终极控制股东，三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度。　　（一）终极控制股东的分类

6、　　终极控制股东即上市公司的终极所有者。终极控制股东类型不同，构建金字塔持股的动机可能存在差异，从而导致金字塔持股其他特征的差异。学者采用不同标准对终极控股股东进行分类。llsv（1999）将其分为家族或个人、政府、所有权分散的金融机构、所有权分散的公司和其他五类；刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）则将其分为国家和非国有终极控股股东。本文将终极控制股东分为国有控制人、私有控制人、高校、集体企业、外资、社会团体及其他七类。其中，国有控制人是指各级国有资产管理委员会和各级政府部门；私有控制人是指自然人或家族。　　（二）

7、层级特征　　层级是指终极控制股东到上市公司之间的控制链条所包含的控股层次数，须满足≥2的条件。金字塔持股通过层级实现了所有权结构的纵向延伸，层级是区别于单层持股模式的重要特征。层级还具有权力和利益传导机制的重要作用。通常情况下，层级越多，终极控制股东的隐蔽性越高，上市公司的控制集团结构可能越复杂，可能发生的利益输送行为也就越不容易被发现（郎咸平等，2003）。　　（三）终极现金流权　　现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权。在金字塔持股下，终极控制股东作为终极所有者，拥有上市公司的终极现金流权，按照终极现金

8、流权比例获取剩余收益是终极所有权的核心和本质，也是终极控制股东的利益所在。按照lucianbebchuk（1999）的计算方法，终极现金流权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的乘积之和，而终极控制股东对上市公司的终极控制权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的最小值。　　（四）控制权与现金流权分离度　　按照一股一票原则，控制权与现金流权应一一对应。但终极控制股东借助金字