控股股东两权分离和信息披露探究

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1、控股股东两权分离和信息披露探究　　摘要：本文以2003-2010年深交所A股上市公司数据，考察了终极控股股东控制权与现金流权的分离与信息披露之间的关系。结果表明，控股股东控制权与现金流权分离度越高，公司的信息披露越差。表明为了隐藏自己获取控制权私利的行为，控股股东往往使得信息披露更加不透明。进一步研究发现，通过改善投资者保护环境，两权分离与信息披露之间的负相关关系减弱，说明投资者保护环境的改善对于降低控股股东利益侵占行为，进而提高公司信息披露具有重要意义。关键词：两权分离信息披露利益侵占境外上市一、引言作为连接资本市场资金供给方和需求方的重要纽带，良好的信息披露是资本市场有效运作的必要

2、条件，因此信息披露质量一直以来受到资本市场各方参与者的高度重视。LaPorta，LopezDe11控股股东两权分离和信息披露探究　　摘要：本文以2003-2010年深交所A股上市公司数据，考察了终极控股股东控制权与现金流权的分离与信息披露之间的关系。结果表明，控股股东控制权与现金流权分离度越高，公司的信息披露越差。表明为了隐藏自己获取控制权私利的行为，控股股东往往使得信息披露更加不透明。进一步研究发现，通过改善投资者保护环境，两权分离与信息披露之间的负相关关系减弱，说明投资者保护环境的改善对于降低控股股东利益侵占行为，进而提高公司信息披露具有重要意义。关键词：两权分离信息披露利益侵占境

3、外上市一、引言作为连接资本市场资金供给方和需求方的重要纽带，良好的信息披露是资本市场有效运作的必要条件，因此信息披露质量一直以来受到资本市场各方参与者的高度重视。LaPorta，LopezDe11Silanes和Shleifer（1999）认为，各国在信息披露水平方面的差异，很大程度上可以用该国公司股权结构的差异来解释。当上市公司存在控制性股东时，控制性股东倾向于以外部股东的利益为代价侵害上市公司的利益，并且从中利用自身的信息优势进行选择性信息披露来误导中小股东。大量研究发现除了英美等发达市场国家股权比较分散，大多数国家公司股权集中，存在控制性股东。通过交叉持股、金字塔的股权结构，控股

4、股东的控制权往往与现金流权出现了分离（两权分离），这导致了控股股东的利益侵占动机（Claessen等，2002）。已有关于控股股东两权分离与上市公司信息披露的研究很多，然而得到的结论却并不一致。部分学者研究发现控股股东两权分离导致了上市公司信息披露质量的下降（Fan和Wong，2002；Attig等，2006），然而也有研究认为在特定的条件下，两权分离的控股股东会自愿采取自我约束机制来降低代理成本（Doidge，Karolyi和Stulz，2004；Fan和Wong，2005），Durnev和Kim（2005）则发现公司的所有权结构与信息披露并没有显著的相关关系。理论上控股股东的两权分

5、离度与信息披露环境的关系与一个国家的法制环境、资本市场融资难易程度以及投资者群体特性相关。中国资本市场投资者法律保护环境不佳，机构投资者比重过低，整个市场投机成风，投资融资功能都比较弱。那么在中国资本市场控股股东两权分离如何影响信息披露？目前国内这方面的研究还相当欠缺。本文采用2003年至2011年深交所3769个样本，充分控制了影响信息披露的变量对这个问题重新考察，同时本文还考察了投资者保护环境的改善是否降低了两权分离对信息披露影响。二、研究设计（一）研究假设11通过交叉持股、金字塔的股权结构，控股股东往往拥有超过现金流权的控制权，也即出现控制权与现金流权的分离。有研究发现，控制权与

6、现金流权的分离可能会导致控股股东的“侵占动机”，这是因为首先这种股权结构下控股股东拥有的控制权使他们能够对上市公司的决策加以控制，其次较小的现金流权又使得他们仅承担部分的上市公司价值的下跌，因此控股股东既有能力也有动力来做出使自己受益而损害上市公司利益（其他股东利益）的决定，学术界把控股股东与中小股东之间利益冲突所产生的代理问题称为“第二类代理问题”，以区别于经理人与投资者的利益冲突所产生的代理问题（郑志刚，2004）。一般来讲，为了掩人耳目不让自己获取控制权私利的活动为广大投资者所知，从而提高自利性行为得以执行的概率，终极控股股东可能会极力阻挠或者延迟披露公司的信息以规避外部股东的监

7、督。从这个角度来讲，两权分离的上市公司信息披露愈加不透明，这个推论得到了众多研究者的支持。然而关于控股股东的两权分离与公司信息披露的关系也有不同的观点存在：在特定的条件下，如果自愿披露更多的与质量更高的信息带来的收益大于成本的话，控股股东会自愿采取自我约束机制来监督自己的行为。这种观点的逻辑是，预期到“第二类代理成本”的中小股东会将这种代理成本加入对公司的预期从而体现在公司的再融资成本上，因此代理成本最终会由大股东来承担，控股股东的自愿披露会降