基于结构化型的企业短期融资券信用溢价研究.doc

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1、基于结构化模型的企业短期融资券信用溢价研究李晓庆方大春郑垂勇（河海大学商学院，江苏南京210098）摘要：本文在使用外生给定的违约回收率代替隐含违约回收率对结构化模型中的信用溢价公式进行修正后，对我国上市企业短期融资券的信用溢价进行了实证研究。结果表明，目前上市企业短期融资券的信用溢价水平整体较低，但一些短期融资券信用溢价的差异较为明显；模型计算得到的信用溢价与调整后的短期融资券发行利率存在一定正相关性，这种相关性在信用溢价较高时表现的较为明显。关键词：短期融资券；信用溢价；融资工具；结构化模型Abstract:Thep

2、aperusesexternalrecoveryrateinsteadofimpliedrecoveryratetorevisecreditspreadsformulaofstructuremodel,thenmakesanempiricalstudyofcreditspreadsofshorttermcommercialpapersoflistedfirms.Theresultshowsthattheaveragecreditspreadsisslow,butthereisdistinctdifferencebetwe

3、encreditspreadsofsomeshorttermcommercialpapers.Wefindpositivecorrelationbetweencreditspreadsextractedfromthemodelandadjustedissueprice,thecorrelationbecomesobviouswithhighercreditspreads.作者简介:李晓庆，河海大学商学院博士生，研究方向：金融风险管理。方大春，河海大学商学院博士生。郑垂勇，河海大学商学院教授、博士生导师。中图分类号：F83

4、0.9　文献标识码：A自《企业短期融资券管理办法》在2005年5月发布后，短期融资券以其较低的融资成本、便捷的发行方式而受到企业的青睐，市场发展迅速。截至2006年9月27日，在银行间债券市场已发行短期融资券250只，发行规模达3535亿元，远超过企业债的年发行规模。短期融资券的发行对拓宽企业直接融资渠道、分散商业银行风险、疏通货币政策传导机制、推进我国利率市场化进程、促进货币市场与资本市场协调发展具有重要意义。但由于我国短期融资券市场刚刚起步，短期融资券的定价缺乏理论指导，目前短期融资券的发行定价主要采用市场比价的定性

5、分析法。从本质上看，短期融资券类似于国外金融市场上的融资性商业票据。在国外，融资性商业票据的发行利率往往等于同期限的无风险利率＋信用溢价＋流动性溢价。本文引入结构化模型，对短期融资券定价中的信用溢价进行研究，希望对量化短期融资券的信用风险和为我国短期融资券的发行定价提供一定帮助。文献回顾目前度量信用风险的主流模型主要分为两类，即结构化模型(StructuralModels)和约化模型(ReducedFormModels)。在实践应用中，结构化模型揭示了公司违约触发机制,指出公司资本结构变化对公司违约的影响,被广泛应用在有

6、违约风险债券的定价中。KMV公司还成功地将结构化模型作为穆迪评级公司进行信用评级的定量方法。与结构模型不同，约化模型避开对企业财务数据的依赖，直接基于债券的市场价格对信用风险定价，在债券品种丰富、流动性好的国外发达金融市场上，约化模型有很好的实用空间。我国短期融资券市场刚刚起步，市场数据较少，这一现状决定我们尚无法基于约化模型来研究短期融资券的信用风险。结构化模型主要利用企业股票市场数据来分析企业的信用风险，而我国股票市场已较为成熟，能满足结构化模型的这一要求，因此本文选择结构化模型对我国上市企业短期融资券的信用风险进行

7、研究。结构化模型始于Merton(1974)[1]基于BlackandScholes(1973)[2]的期权定价理论构建的信用风险定价模型，其认为违约风险债券可被视为一个关于公司资产价值的或有要求权，即由一个无违约风险债券减去一个关于公司市场价值的欧式看跌期权构成，从而成功地将期权定价理论运用到了债券违约风险定价模型中来。随后人们对对结构化模型进行了实证检验，但多数研究(如Jones,MasonandRosenfeld(1984)[3],FrankandTorous(1989)[4],DelianedisandGesk

8、e(2001)[5],Gemmill(2002)[6],Eom,HelwegeandHuang(2004)[7],Teixeira(2005)[8]等)表明，由结构化模型内生推导的信用溢价公式计算得到的债券信用溢价明显低于从二级市场观测到实际价差(价差=市场收益率-同期限无风险利率)注，从市场上观察到的实际价差包括信