金融发展与企业投资-长期现金流敏感性：基于中国制造业上市公司的实证研究.pdf

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1、2015年第2期瓠靖研完总第372期第34卷金融发展与企业投资一长期现金流敏感性：基于中国制造业上市公司的实证研究张天顶邹强摘要：本文考察了企业现金流对其投资影响的滞后效应以及金融发展对企业投资一长期现金流敏感性的影响。基于1998年～2012年中国制造业上市公司微观样本数据，研究发现：我国中小规模企业的投资一现金流敏感性存在滞后效应，而大规模企业则不存在，投资一现金流敏感性分析表明我国中小企业实际上面临更为严重的融资约束；金融发展在缓解企业融资约束时存在着追赶效应，即融资约束更为严重的中小企业会得到更大改善。此外，金融发展减弱了企业的预

2、防性资金需求，有利于中小企业投资，对增强市场活力和促进经济增长具有积极作用。关键词：投资一长期现金流；敏感性；融资约束；金融发展JEL分类号：G11，G14，G30一、引言随着经济发展水平的不断提升和市场范围的不断扩大，中国经济运行中金融市场不完善的问题也在逐渐被放大而且日益引起研究者们的关注。自从改革开放以来，中国经济增长与发展取得了举世瞩目的成就，渐进式的金融改革和制度创新也不断地向前推进。但不能否认的是，中国宏观经济积累了不少矛盾和问题，其中金融市场发展程度尚不满足经济增长的内在要求就是一个值得注意的重要问题。尽管金融业和金融市场获

3、得了一定程度的发展，金融机构总资产也不断地增长，但金融发展对中国宏观经济增长和发展的影响程度和推动作用尚没有得到充分和有效地发挥。最初，关于金融发展的理论研究偏向于从宏观经济层面来探究宏观经济与金融市场不完善性之间的关系。传统理论认为，金融发展通过促进储蓄向投资的转化，对促进宏观经济增长具有积极作用。King和Levine(1993)、Levine和Zervos(1998)等曾经对跨国经济数据从宏观经济层面进行实证研究，他们的研究结果也表明金融发展对经济增长具有促进作用。而Lucas(1998)~JJ认为金融发展对经济增长的影响作用作者简

4、介张天顶：武汉大学经济与管理学院副教授、硕士生导师、经济学博士，研究方向为国际宏观经济与金融；邹强：武汉大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为贸易与金融。爿c本文获国家自然科学基金项目“金融市场发展与经常项目失衡”(71003075)、“经常项目失衡、跨境资本流动和金融脆弱性研”(71203168)的资助；也得到武汉大学“哲学社会科学优势和特色学术领域建设计划”以及武汉大学自主科研项目(人文社会科学)2015年度项目支持。作者感谢匿名审稿人及编辑部老师建议，但文责自负。金融发展与企业投资一长期现金流敏感性相当微弱。对此，Rajan和Zi

5、ngales(1998)以及Love(2003)认为从宏观层面考察金融发展对经济增长影响的研究方法和范式缺乏微观经济基础，很难有效地解决金融发展与经济增长间的相互因果关系。他们主张从微观层面深入探讨金融发展对经济增长的作用，探索金融发展对经济增长影响的传递渠道。他们指出：金融发展促进经济增长的机制在于发达的金融环境可以缓解微观企业所面临的融资约束，从而降低企业的融资成本，提高社会稀缺资源的配置效率，进而推动宏观经济的增长与发展。自此，众多学者开始研究金融发展影响经济的微观机制一即金融发展对企业投资的研究。Love(2003)就此问题对跨国

6、经济数据的实证研究以及Senay和Mozumdar(2008)曾经对美国数据的研究均表明：随着金融发展程度的提升，企业将会降低对内部资金的依赖。国内学者对金融发展与经济增长间的关系也进行了较多研究。如史永东等(2003)曾经对我国经济增长与金融发展间的关系进行了实证研究，得出结论是我国经济增长与金融发展在格兰杰意义上存在双向因果关系。沈红波等(201O)就此问题对我国制造业上市公司2001—2006年数据的实证研究表明，金融发展显著缓解了企业的融资约束，但这种效果因企业所有制而存在差异。本文通过从微观层面检验金融发展对企业投资一现金流关系

7、的影响，为金融发展对经济增长的促进作用提供经验支撑，为进～步推进我国宏观金融改革、促进金融发展的政策指向提供了实证依据。本文对现有研究的边际贡献主要体现为：其一，从中国国别企业数据的研究视角为现有研究存量提供了稳健的实证研究结果；其二，通过探讨现金流的滞后效应，我们为企业投资一现金流敏感性与融资约束问题存在的研究争议提供了一种可能的解释。全文结构安排如下：第二部分为相关文献回顾，第三部分为模型构建，第四部分为数据、数据处理和变量，第五部分为实证研究，第六部分为主要结论和建议。二、相关文献回顾(一)不完善市场条件下的企业投资在完善的资本市场

8、假设下，企业从外部筹集资金的成本与内部资金成本相同，这就意味着企业的投资与内部现金流相互独立。但是，这样的假设或设定显然与现实情况不符合，对于现实中的不完善市场以及存在信息不对称导致的逆向选择