解读活跃券现象与切券规律.docx

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1、目录1.为什么会有活跃券换券？41.1活跃券的特征41.2十年期国开债成为活跃券的原因41.3产生活跃券换券现象的原因52.活跃券切券规律62.1活跃券切券规律62.2利差走势呈现“倒U型”73.牛熊市中新旧活跃券的利差走势93.1牛市新旧活跃券利差走势93.2熊市新旧活跃券利差走势103.3震荡市新旧活跃券利差走势104.总结与投资机会11图目录图12015年以来各关键年期国开债发行总量与次数5图22015年以来十年期政金债发行总量与次数5图3新旧活跃券流动性溢价变化5图4交易盘与配臵盘的国开债托管量对比(单位:

2、亿元)6图5换券起始日的发行规模与所需时间（截至2020年04月28日）7图6换券截止日的发行规模与持续天数（截至2020年04月28日）7图7新老券利差走势理论图8图819年发行的10Y国开券利差走势（BP）8图9往年发行的10Y国开券利差走势（BP）8图10最大利差出现时点8图11170215切换至180205的利率与利差走势9图12190205切换至190210的利率与利差走势9图13190210切换至190215的利率与利差走势10图14160210切换至160213的利率与利差走势10图15160213切

3、换至170210的利率与利差走势11图16180210切换至190205的利率与利差走势11图17190215与200205的成交笔数与差额走势12图18190215与200205的利率与利差走势12表目录表1近年十年期国开债增发相关信息（截止2020年4月28日）4表2近年10Y国开活跃券相关信息（截至2020年04月28日）62020年3月5日，10年期国开债200205发行，而目前（截至4月28日）活跃券190215的总规模为2508亿，从规模看已经处于换券窗口。本专题通过梳理换券历史，对换券成因、切券规律及

4、利差趋势等进行分析，并探讨换券之际的交易机会。1.为什么会有活跃券换券？1.1活跃券的特征活跃券需要具备的特征主要包括流动性好、久期长以及信用风险较低。债券投资者主要分为交易盘和配臵盘两类，交易盘通过高频买卖赚取资本利得，因此需要挑选流动性好、长久期、低信用风险的债券进行交易，高流动性提升了交易的便利性和价格的连续性，长久期债券的价格对利率变动更加敏感，另外需要避免行业或个体风险。1.2十年期国开债成为活跃券的原因从活跃券的三个主要特征入手，可以得出十年期国开债成为活跃券的原因：（1）流动性方面。相较于国债，交易盘

5、更偏好利率更高的政金债，而国开债的流动性优于进口债和农发债。其中，十年期国开债具备连续增发体量较大、流动性好、增发时间规律的优势。自150210.IB起，十年期国开债的首次发行规模均值为131亿元，今年发行的十年期国开债200205.IB首发规模达170亿元。十年期国开债不仅增发体量较大，增发时间也较为规律，每月平均增发3次。表1近年十年期国开债增发相关信息（截止2020年4月28日）债券代码债券简称首次发行量增发总量增发均量增发次数增发频率（亿元）（亿元）（亿元/次）(次)(次/月）190215.IB19国开15

6、1302378132183190210.IB19国开101532320136173190205.IB19国开051422540149173180210.IB18国开101302361112214180205.IB18国开0550198099204170215.IB17国开151401615124132170210.IB17国开101002300121194160213.IB16国开13100223083273160210.IB16国开103602230112204150218.IB15国开1870202910719

7、3150210.IB15国开1070154070224均值1312138113193资料来源：Wind，对2015年初至2020年4月28日时间范围内所有国家发展银行发行的关键期限国开债进行统计分析，可以发现十年期国开债无论在发行量还是发行频率上都高于其他年限国开债：十年期国开债发行总量达2.8万亿元（含增发债，下同），同时间段内5年期国开债发行规模为1.5万亿，3年、7年期国开债发行规模仅1亿左右。发行次数方面，十年期国开债也位居首位，15年以来发行次数达249次（含增发债，下同）；5年、7年期国开债发行次数也达

8、到了210次以上；而1年期国开债发行次数仅39次。除了对国开债不同期限进行对比外，再将同时间段内的十年期国开债与相同期限不同发行人的政策性金融债进行对比，也可以发现十年期国开债高流动性的特征：2015年以来，十年期国开债的发行规模占同期限政金债发行总规模的55%（含增发债，下同）。发行频率上面，十年期国开债的发行次数为249次，平均每次发行规模为112亿元；