上市公司内部人减持行为的内在机制综述-论文.pdf

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1、经济理论与经济管理2014年第3期上市公司内部人减持行为的内在机制综述徐昭(中国人民大学财政金融学院，北京100872)[提要]本文认为上市公司的内部人减持行为具有其内在机制，上市公司内部人的减持行为有的是出于增加自身流动性的考虑，有的是对资产重新配置，有些则是利用信息优势获取超额收益，无论减持出于何种目的，源于何种动机，都是从理性经济人的角度出发最优化自身现状达到利益最大化。有关上市公司内部人交易的研究文献不胜枚举，研究的范围和角度也纷繁迥异，因此本文致力于对已有文献做一个总结归纳，找到已有研究的内在逻辑。本文从内部人持有股票的流动性限制、内部人减持的行为动

2、机、内部人减持的外部效应以及法律监管效应这四个角度探寻了内部人减持交易存在的内在机制，同时，对中国特殊的资本市场环境下所存在的内部人减持行为的研究作了全面的梳理，希望为今后的理论研究提供一定的参考和借鉴。[关键词]内部人减持；流动性限制；向下倾斜的需求曲线；时机选择[中图分类号]F830．91[文献标识码]A[文章编号]1000-596X(2014)O3—0095—17期，又因为信息的不对称性，市场对于减持交易的一反应往往更加敏感。基于市场有效性的假设，在信、引言息公开的前提下，这些减持交易本应提前被市场吸内部人交易是指公司控股股东、高级管理人员收消化，但事实

3、上却在减持发生前后对市场造成不买卖公司股票的行为，包括对股票的增持和减持行同程度的冲击和影响。这一现象引起了诸多学者的为。由于内部人交易问题一直是资本市场在投资者关注。大家纷纷从不同角度、利用不同的市场数据保护方面的一个重要议题，在信息不对称、道德风进行猜测和论证。险、流动性冲击等一系列因素的影响下，无论在国笔者发现在这些内部人的减持行为中有相当一际市场还是中国市场，内部人交易一直受到监管部部分是发生在内部人所持股票的限制性条款解除之门和投资者的关注，因此关于内部人交易的研究由后。公司、企业往往出于道德风险和逆向选择的考来已久且研究范围广泛。在内部人交易问题的

4、研究虑对内部人交易作出限制，包括IPO过程中的锁中问题较为突出的是内部人的减持交易，由于内部定条款、基于薪酬合同的高管股票和股票期权的条人身份的特殊性，减持交易往往发生在一些特定时款以及证券交易协会对公司内部人和关联方的限制[收稿时间]2013—09—30[基金项目]中国人民大学研究生科学研究项目(13XNHO11)[作者简介]徐昭(1988～)，女，江苏南通人，中国人民大学财政金融学院博士研究生。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。经济理论与经济管理2014年第3期条款等。然而，笔者发现流动性限制并没有如预期本国学者可以在完善法律

5、监管和提高法律实施效率的在公司治理方面发挥突出作用，同时对企业家财方面提供更有价值的政策建议和理论贡献。富可能带来更大的损失。所以从这一角度出发可以中国市场上限售股到期的减持行为具有其特殊理解，当这类限制性股票的禁售期到期后，所产生性，自股权分置改革后中国出现了一种最具有特色的内部人减持交易行为往往是出于改善自身财富、的不同于其他国家的限售类股票——“大小非”股提高自身效用的目的。票。存在“大小非”股票的公司往往存在更严重的由此可见，大部分的内部人交易行为主要发生信息不对称，大股东侵占小股东利益的行为更加明在IPO公司限售股的解禁日到来之后，或是内部显；而投资

6、者普遍在限售股到期日会对投资者的减人所持股票受到限制条款的约束解除之时，或是公持行为作出提前预期，减持的市场反应受到若干因司内部的重大信息对股价产生影响的时候；在国内素的影响；随着创业板的发展，创业板上市公司的资本市场，则还需加上2005年的股权分置改革之限售股也陆续到期，大规模的高管集体减持套现。后“大小非”的限售解禁之时。这些减持交易背后针对这一系列减持套现的动机和市场反应，越来越的行为动机除了内部人利用解禁股权改善自身流动多的学者给予了关注和研究。研究我国国情下的内性、增加自身财富，还存在两大动机：(一)利用部人减持行为既要了解发达国家的研究情况，更要信

7、息优势和择时能力获取最大化的私人利益；对本国实际现状有系统的认识，从而更好地深入研(二)通过减持行为缓解委托代理问题。然而，通究我国资本市场的内部人行为，为我国资本市场的过利用信息优势和择时能力获取私人收益的投机交发展提供理论贡献。易势必会对股票市场造成一定的冲击和影响。那么基于以上这些思考，本文其余部分的安排如这些私人利益的背后带来的是多大程度上的股价波下：第二部分回顾内部人持有股票的流动性限制的动?是否会对中小投资者造成侵害?一方面作为大相关研究，第三部分从内部人减持的行为动机出发股东或高管的内部人的减持行为会释放出不利于公梳理内部人减持的内在原因，第四部

8、分探究内部人司的负面信号，造成股价的负