二季度a股投资策略-先回落、再反弹

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1、二季度A股投资策略-先回落、再反弹金色阳光金运通组前期策略观点回顾当前A股的走势大体上印证了我们在2011年末对行情的判断，12月26日金运通策略－A股险峰已过左侧机会临近2012年中国宏观经济政策重心重回稳增长引发的政策放松预期为A股在局部时间区域内带来一定的弹升机会。我们认为2012年的经济走势将更像是“滑翔伞”而非是“拍皮球”，经济上“滑翔伞”可以理解为经济软着陆，只是下滑周期会被拉长，而“拍皮球”则是V型反弹。政策放松的力度和时间点比市场预期的更弱和更晚的概率增加一季度反弹逻辑：国内资金

2、面存在显著的季节性因素，即从春节开始到1季度末总体趋向宽松，加之政策放松的预期无法在2季度之前被“证伪”展望2季度的A股，反攻还是撤退？——短期相持状态下的游击战仍将是市场主流。技术上，经过3月份的连续下跌，风险释放较为充分，在指数调整幅度和时间已经达到技术要求的情况下，指标出现偏离与超卖，二季度有望止跌反弹二季度策略预计中的2季度宏观环境对于具体的宏观政策、经济环境、资金面以及对股市的关系，我们在图表1中给以了整理。图中，从左向右、从下到上，实线箭头代表着决定关系，而虚线箭头则代表着影响关系。

3、一．实体经济和股市的地位和关系当前的经济发展模式：以投资拉动为主、靠银行信贷间接融资为主要资金筹集方式股市：上市公司大部分的市值和盈利贡献来自于银行和与投资相关的企业，股市对于货币供给和银行信贷增速异常敏感。同时，股市所代表的虚拟经济和实体经济之间又会形成资金面上的竞争关系。因此，股市与实体经济走势可能背离，如2009年二．外汇占款的影响外汇占款增速的转折性变化，使得基础货币增速也随之出现拐点式的变化。1、2月累计外汇占款仅1661亿元，较去年同期的7162亿元下滑了76%，下半年由于基数效应，

4、下滑速度可能放缓一．实体经济和股市的地位和关系今年到期央票量（累计7250亿元）也大大小于去年的公开市场资金净投放量（累计1.86万亿元），因此即便在最激进的今年全年都停止新发央票的假设下，今年的公开市场操作的资金净投放量也会出现显著的同比下滑。外汇占款的趋势性增速下行所造成的直接影响就是货币创造将更加依赖于银行信贷的投放。货币增速是由供给和需求两个因素共同作用下形成的。图1一．实体经济和股市的地位和关系今年上半年抑制货币增速反弹的根本原因不在货币供给而在货币需求。货币需求缺乏的最直接证据之一就

5、是今年以来信贷增速，尤其是企业中长期贷款增速的显著下滑，今年前2个月企业中长期贷款仅分别增长2636亿和1784亿元，甚至低于2008年1月和2月的绝对增长水平，3月份的中长期贷款增速预计依然很慢。这与2009至2011年间，1季度月均5000~10000亿的新增中长期企业贷款增加额相比不可同日而语对于股市而言：市场对于货币政策趋于放松的情况下货币供给增速中枢仍将继续下行缺乏足够预期增加货币需求方面，房地产的重要性已经不言而喻。房地产不但本身能够创造大量的货币需求，而且对其他几个产生货币需求的领

6、域都有着直接的影响。首先，房地产通过土地财政直接影响到政府基建的能力和意愿，其次，房地产也是消费信贷最重要的抵押品，最后，房地产和消费、基建一起又决定了社会总需求的绝大部分，在当前总需求不足的情况下，也决定了制造业产能投资的能力和意愿。如果不放松房地产，而直接刺激制造业投资和消费，其对于货币需求的改善效果预计将不会很明显。而刺激基建投资的效果相比前两者可能会来得显著一些。但温总理的说法是“仍远未达到合理价格”单纯靠数量型的货币政策工具，对于货币增速的回升的作用有限。分业经营，资本市场杠杆化交易极

7、少，股市的资金来源——受货币增速影响而非影响货币增速基准利率的下调对于货币需求的改善具有一定的帮助，但只是间接并非决定性的因素。如下调，则需观测下调幅度，和银行借贷意愿对于需求进行直接的刺激总是最有效的改善货币需求的政策。决策层面临经济发展的老路和新发展模式之间的抉择我们认为，如果2季度房地产政策并不松动，那么意味着政府希望尝试经济“调结构”的决心和力度，以及对于经济增速短时期内回落的容忍度很可能是超过市场此前预期的。小结与推论4月份市场的政策预期将可能出现修正从总体情况看，当前1季度末到2季度

8、初，A股市场将仍处于“放松政策加码预期”vs“实体经济继续下滑”两种预期的纠结和矛盾之中。由于2012年以来经济增速呈继续回落状态，所以市场对于未来政策很快将加大放松力度有一定的预期。但基于上面的分析，我们认为2季度初市场对于政策预期的走向发生较大修正的可能性比较大。4月中将公布3月份经济数据，经济继续下滑将成为主导2季度初市场走势的主要因素，股市存在再度二次探底的可能4月份的年报和1季报披露将使得市场对于盈利的预期再度下调从股市资金面角度看，由于季节性流动性改善幅度将在4月份以后逐渐衰减，货币