本轮美国金融危 机的起因、现状与展望.docx

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1、事情正在发生变化——美国出现流动性危机·与2008年相似的是，黄金由涨转跌，预示着海外市场进入流动性危机阶段。2020年3月12日之前，虽然美股和原油在内的风险资产出现大幅下跌，美股波动率快速抬升，但是黄金和美债等避险资产是上涨的。2020年3月12日，多国股市再次熔断，恐慌情绪达到一个新的极点。而正如我们在《事情正在起变化：从金价上涨说起》中提示，与前期“风险资产跌、避险资产涨”的模式不同的是，黄金、比特币等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。一般来说，市场出现危机模式，会经历不同的阶段。观察2008年的次贷危机可以看到：

2、次贷危机初期（2007年10月至2008年3月）黄金上涨而股票下跌，这是一个非常经典的避险模式，即投资者在其整体资金没有变少而股票风险上升的背景下，将更多的资金投入安全资产；但在2008年3月至2008年11月的阶段，股票和黄金普跌，背后反映的是流动性问题，即“缺钱”背景下，投资者出售股票难度大，不得不从而出售所有能卖的资产来筹措流动性——这是我们在3月12日看到的情况。图表1：以2008年为例，当流动性风险上升时，黄金与美股同时下跌11001000900800700600500400300黄金标普500:RHS18001600140012001000800600

3、05/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/01数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理·而日元及日债的下跌，意味着除了美元，其他避险资产可能都不再安全。除了黄金和比特币被抛售，另一个值得注意的现象是，日元和日本的国债也下跌。日元、日本国债等传统避险资产被抛售，美国、德国国债收益率也出现跳升，意味着目前市场的恐慌情绪或者说流动性紧张程度，已经发展到除了美元，持有任何国家的债券和货币都不安全，从这个角度也可以理解近期美元的快速上升。图表2：事情正在起变化：日元与日本国债开始同时下跌(R1)USD-JPYX-RA

4、TE日本国债收益率：10年期，RHS11411211010810610410219/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/03数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理0.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35·与2008年不同的是，本轮的问题从美股开始，且快速恶化。如果说2008年的次贷危机是爆发于债市然后波及股市的话，本轮美国的问题，实际上是从美股市场开始的。如果我们观察标普100的波动率，2008年金融危机阶段，波动率实际上是缓慢上升至高点的，这对应着市场的悲观情绪是不断累积

5、直至爆发的。但这一轮标普，我们看到波动率实际上是瞬间跳升的——这是疫情突发和沙特突然打响原油价格战的冲击——典型的黑天鹅问题。而美股的流动性的快速冻结，也迅速传导到美债，因此我们也看到美债波动率不同于2008年的快速跳升。从这个角度而言，本轮美国市场的调整，是不同于2008年的。图表3：本轮股市波动率的上升更像1987年图表4：债市波动跳升显示美债也在进入流动性冻结160140120100806040200CBOE标普100波动率指数：VXO跳升先缓慢上升，再跳升跳升86889092949698000204060810121416182017.015.013.01

6、1.09.07.05.03.0CBOE10Y美债波动率期货先缓慢上升，再跳升跳升030405060708091011121314151617181920数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理市场不买联储账？从危机后美国体系变化说起·美联储频繁“出招”并开启危机工具箱，但市场似乎并不买账。为缓解市场恐慌情绪和应对流动性问题，美联储先后采取了大幅降息、回购操作、QE等货币政策工具释放流动性。并于3月17日重启2008年次贷危机时期的货币政策工具箱，建立商业票据借贷便利（CPFF）及一级交易商信

7、贷便利（PDCF），以期支持信贷流向美国家庭和企业。3月18日，美联储新推出了货币市场共同基金流动性便利（MMLF）来缓解货币市场共同基金的流动性紧张。但是从市场的反应来看，美联储当前的举措似乎并不能有效缓解市场的恐慌情绪和流动性紧张。·本轮美股巨幅调整，和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关。继向回购市场注入天量流动性之后，美联储开启危机工具箱，但美股市场依然非常脆弱。这背后的本质问题在于，美国市场当前的问题，是比2008年次贷危机要更复杂的，而这与次贷危机后美国金融市场结构和投资者行为的转变，是密切相关的。·次贷危机后严监管+低利率，高杠杆业务从