央行再贷款可做首选.pdf

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1、机构看市IVIEWFROMINSTITUTION央行再贷款可做首选I文／国信证券一直以来，外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。由于贸易顺差的逐步收窄以及私人部门外汇资产再调整的推进，未来我国外汇占款可能出现趋势性下滑，这将带来基础货币投放渠道缺失的问题。本文从基础货币投放渠道转换的角度，来探析未来我国货币政策的可能走向。当前央行提供长期基础货币渠一是私人部门跟商业银行结售汇；外汇储备中有一半以上是由资本和道比较有限。国债市场容量小流二是商业银行将外汇出售给央行。金融项目顺差贡献的。2012年外；F动性差，且大部分被商业银行用于央行的外汇资产和国际收支平衡表占款和贸易顺差

2、之所以出现背离，被动资产配置，发达国家通过大规中的外汇储备存在一定差异但这也主要是由于资本和金融项目的逆模购买国债投放基础货币的经验难主要是由于估值方面的不同，总体差造成的。以简单复制。我们认为再贷款以及上两者变动方向是一致的。从我国曲线购买金融债等中国版QE有望成的国际收支平衡表来看外汇占款私人部门增持外币和外币资产为提供基础货币的主要方式。的变化主要由经常项目和资本金融资本和金融项目受到人民币汇项目决定。率预期的较大影响。如上所述，资资本项目变化是肇因进一步细分的话，贸易项构本和金融项目的变动主要由金融项外汇占款和贸易顺差产生背离成了经常项目的绝大部分，而资本目主导。

3、金融项目共分3个科目，2012年，外汇占款和贸易顺差金融项目中则是由金融项目主导。分别是直接投资、证券投资和其他出现较大背离．其原因并非热钱流2009年之前，我国庞大的贸易顺差投资。直接投资和证券投资所受管出而是由于人民币贬值预期下，是驱动外汇占款上升的主要动力，控较为严格流入流出额度均受私人部门持汇意愿上升，导致资本但200g年之后外汇占款变动与经常到一定的监管。考虑到投资期限较和金融项目出现逆差。今年和2012项目顺差明显脱节。长，其中固然有部分热钱借道．但年非常相似全年外汇占款也可能尤其是2012年贸易顺差达到总体来说应是比较平稳的。相比而趋势性下渭。其主要风险不是

4、来自2300亿美元(约为1．5万亿元人民言，其他投资的波动要大得多。将贸易顺差的走弱，而是来自人民币币)，但全年新增外汇占款仅为其他投资进～步细分全年加总来汇率弱势下私人部门对外汇资产的5000{Z元人民币。两者背离究其原看，贸易信贷常年维持小幅逆差且重置。因，主要是近年来资本和金融项目波动性较小，这和我国贸易顺差的外汇占款形成可分两个步骤：的波动在逐步加大。200g年以后，出口结构有关。而贷款、货币和存106I资本市场ICAPITALMARKETSVIEWFROMINSTITUTIONI机构看市款两项是近年来其他投资中波动最急着结汇。这会体现在货币和存15万亿元左右。今

5、年和2012年非大的分项。2012年也主要是由于款”项下资产增加．对应着的则是常相似外部需求回暖，加之内部这两项的逆差大幅扩大，最终造成央行持有的外汇储备减少。以贷款需求疲软，贸易顺差有望稳定改了外汇占款的下滑。在人民币贬值形式持有对外资产，也是私人部门善。这种所谓的衰退式顺差预期下．私人部门增持外币和外币应对人民币贬值预期的方式之一。在一季度带来了166亿美元的净出资产是造成金融项目逆差的主因。从2011年年底开始，新增外汇贷款口按照季节性规律一季度贸易(见图1)资产激增2012年下半年重新回归顺差在全年贸易顺差中的占比约为贷款”是指我国金融机构低位，这与当时人民币汇率

6、走势也1O％，同时考虑到内外需的相对变以贷款或者拆放形成的对外净资产是颇为契合的。动趋势，今年贸易顺差贡献外汇占(扣除我国机构借入的各类国外贷2012年外汇占款大幅下滑，并款约为1．9万亿元。款)，而货币和存款”是指金融非由于贸易顺差缩减也并非出现经常项目中除去货物和服务机构境外现金存放或者库存现金变所谓的大规模资本流出而主要是贸易以外近年来投资收益”持化。这两项出现逆差本质上反映的由于人民币贬值预期下私人部门持续出现逆差。这主要是源于国外来是私人部门增持外币资产这背后汇意愿上升。华投资和我国对外投资的结构性差是人民币贬值预期驱动的理性反在人民币升值预期稳定时，私别．国外

7、来华投资收益率相对较应。这点在2012年上半年表现得尤人部门更愿意持有人民币资产也高，而我国对外投资收益率较低，为明显。2012年上半年，伴随着人会及时将外汇出售给银行银行也轧差后就会出现投资收益逆差，且民币汇率贬值金融机构新增外汇不愿意持有外汇资产会及时将外大部分集中于四季度。这一趋势在存款飙升至1300亿美元。2012年下汇出售给央行。所以．一直以来商2014年仍然存在，我们估算逆差规半年随着人民币汇率企稳并重回行持有的外汇资产占比很小。但人模约在500亿美元左右。合并后经常升值渠道金融机构新增外汇存款民币贬值预期会逆转这