询价制下新股“三高”发行与IPO抑价研究——基于发行人与机构投资者新股定价博弈的视角.pdf

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1、2014年10月山东工商学院学报0ct．2014第28卷第5期JournalofShandongInstituteofBusinessandTechnologyVo1．28No．5。。。。。。。’。。。。6财政金融研究2doi：10．3969／j．issn．1672—5956．2014．05．017．。．<>．。．<>．<>．o．询价制下新股“三高"发行与IPO抑价研究——基于发行人与机构投资者新股定价博弈的视角秦天程(中央财经大学经济学院，北京100081)[摘要]国内A股IPO抑价和国外成熟市场的IPO抑价

2、有所不同，表现为新股“三高”发行后仍存在IPO高抑价即新股上市超额收益。对此，提供了一个博弈论的分析视角，即IPO公司和参与询价的机构投资者关于新股定价的信号博弈，不存在分离均衡，仅存在混同均衡：高质量公司和低质量公司都选择高溢价发行策略，而有定价权的机构投资者对溢价发行的最佳反应是高报价申购。[关键词]IPO抑价；定价权；信号博弈；混同均衡[中图分类号】F830．91[文献标识码]A[文章编号]1672—5956(2014)05～0079一o5公司选择声誉卓著的承销商向市场传递自身风险一、引言和文献回顾特征的

3、信息，作为承销商的投资银行的声誉和IPO2009年以来创业板的推出，使越来越多的中溢价幅度负相关J。Rock(1986)认为，对IPO公小企业有了新的融资渠道，IPO又添了生力军。新司了解的投资者和不了解的投资者之间存在信息股尤其是创业板、中小板新股的三高(高发行价、不对称，IPO抑价是抑价给不了解公司的投资者，高市盈率、高募资额)发行和上市爆炒几乎成了常作为对其所承受的信息风险的补偿J。Ibbotson态。一方面是IPO的超募和超额回报，另一方面(1975)，Tinic(1988)等提出诉讼保险假说，指出具却

4、是市场对IPO极度恐惧，投资者特别是中小投有较高诉讼风险的IPO公司倾向于降低发行价资者对股市的参与度下降，股市整体难以摆脱下格，这相当于一种保险，起到降低被诉可能性和对跌的阴影。2012年11月开始，IPO再次暂停，这原告赔偿费用的作用J。已是A股历史上的第8次IPO暂停。国内方面，宋逢明和梁洪昀(2001)发现二级新股上市带来超额收益就是所谓的IPO抑价市场因素包括股价总水平、行业平均市盈率等是(IPOunderpficing)现象。Ibbotson(1975)首次发引发新股上市初始回报(首日溢价)的主要原

5、现美国证券市场的数据，支持以期望收益率衡量因。刘伟和王晓琨(2011)研究了A股254家公的新股上市后的平均市场表现为正值这一结司新股上市首日溢价的影响因素，结果表明新股果。IPO抑价表明新股发行价格折让到其实际首日溢价很大程度上是非理性投机的结果J。范价值或风险溢价以下，使新股上市之初出现溢价，小勇等(2005)认为，承销商为防止新股上市后价这意味着IPO公司没有获得其期望的全部募集资格非正常大幅下跌而有意识地介入股票交易，进金，一部分资金即抑价的市值留给了市场。行“托市”，是承销商和投资者之间博弈均衡的结国

6、外研究认为投资银行声誉和信息优势、信果。张小成等(2008)运用博弈论模型研究了发息不对称、诉讼风险等是IPO抑价产生的主要原行人和机构投资者的同质和异质预期与IPO抑价因。Carter&Manaster(1990)提出，低风险的IPO的关系，发现发行人与机构投资者对新股价值存[收稿日期]2014—04—14[作者简介】秦天程，1971年生，男，河北定兴人，中央财经大学博士生，研究方向为宏观经济、资本市场，(电子信箱)ehuenlian999@163．eom。—-——79．-——在分歧即异质预期越大，IPO抑价

7、程度越高J。业绩成长性，净利润按固定比率增长；低质量公司事实上，国内A股市场的IPO抑价与国外成净利润增长率为0，公司类型对于IPO公司来说属熟市场的IPO抑价表现有所不同，后者是新股发于私人知识。IPO公司对于发行价格其有两种选行价格低于实际价值或风险溢价所决定的合理价择：溢价发行或无溢价发行，以此作为向询价的机格的抑价，前者是在新股三高发行之后仍低于上构投资者发出的信号。后者作为信号接收者，无市(首日)价格的抑价。这里需要指出的是，新股法获取发行人类型的信息，只有通过观察发行价的合理发行价格如何确定?笔者认

8、为，除了应考格这一信号，并结合IPO公司公开披露的财务信虑自身企业价值和所处行业因素外，还应考虑市息如招股说明书等推测其类型。机构投资者也有场因素，即相对于市场整体价格水平的溢价程度两种选择：高报价申购或低报价申购，二者存在申据wind资讯的数据，2009年至2011年，A股市场购成本的差异。新股平均发行市盈率分别为53．33倍、59．2O倍、通常，企业IPO有两个主要目的，一是为新项