我国上市公司资本结构影响因素的实证分析

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1、万方数据2000年第3期(总第143期)厦门大学学报(哲学社会科学版)JOURNALOFXIAMENIJ'NlVERSITY(Am＆SocialSciences)No32000GeneralNo．143我国上市公司资本结构影响因素的实证分析洪锡熙，沈艺峰(厦门大学管理学院，福建厦门361005)摘要：企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因索对企业资本结构则没有显著的作用。这是运用资本结构决定因素学派的理论框架，以1995—1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样乖数据，对影响我国上市公司资本结构的主鹫因素进行

2、实证分析得出的结果。美键词：我国上f盯公司；资本结构；影响因素；实证分析中图分类号：F2766文献标识码：A文章编号：0438—0460C200D)03—0114—07一、理论框架关于企业资本结构的实证研究，国内外学术界大致上分为两大方向。一个方向以MM定理为中心，主要探讨企业价值与资率结构之间的关系，形成资本结构的主流理沦(资本结构理论学派)，这方面的文献最为丰富；另一个方向着重研究影响企业资本结构的各种因素，属于资本结构决定因素学派。后者原先一直是游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支。其观点由巴克特、卡格、塔布和小塔加特在70年代初率先提出，之后马什为该学派的延续做

3、出了重要的贡献。尽管该学派的理论基础同主流理论一样也是MM定理，它却批评主流理论是“不完整的、且在某些方面难以令人满意的”。[1](P122)因为按照该学派的观点，企业资本结构应该受到很多因索的影响，而主流理论所主张的税差与破产成本仅是其中两个较为重要的因素。正如塔布所言：“假如企业存在一个最优的负债一权益比率，那么，对于那些影响企业选择的因素，我们显然需要一种更为一般的理论。”[2](P415—416)这个学派的另一特点是进行大量的实证检验。从早期的巴克特与塔布，到马什，再到后来的泰特曼与威塞尔斯，其研究无一不建立在“理论和现有实证检验基础上”。[1](P142)那么，根

4、据资本结构决定因索理论，企业资本结构究竟要受哪些因素的影响呢?按已有研究文献的观点，影响企业资本结构的因素大致包括以下四个：1．企业规模。巴克特和卡格共使用了1950—1965年期间129家]二业企业230次的证券发收稿日期；2000—0l一21作者简介：洪锡熙(1943一)，男，福建莆田人，厦门大学管理学院副教授；沈艺峰(1963一)．男．福建厦I'1人，厦门大学管理学院教授，管理学博士。·114‘万方数据行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券(或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行)来融资；而负债比率越高的企业越不可能

5、(相对于普通股和可转换证券而言)发行债券。[3]2．企业权益的市场价值。小塔加特利用联邦储备委员会的《资金流动》、国内税务局的《收入统计》和证券交易与管理委员会的《统计公告》等给出的数据，通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要埘素。换言之，企业的市场价值目标对其长期负债有甫要影响。[4]3．企业盈利能力。泰特曼和威塞尔斯在谈到企业盈利能力对资本结构的影响时曾说：“企业过去的盈利能力，即可以留存下来的盈利数量应该是企业现有资本结构的一个重要决定因素。”[5](P6)他们从美国劳工部劳工统计局收集了1974—1982年期间469家企业的

6、数据进行统计检验，结论是：“用经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。”[5](P14)4．行业因素。早先所罗门就认为：“在使用债务杠杆的不同行业的企业组中，看来有着明显不同的负债比率，而且行业的企业组在债务杠杆的平均使用上具有时间上的稳定性。”[6](r'275—279)舒尔茨和阿罗森在合写的《支持最优资本结构概念的某些代用证据》～文中，通过对1928—1961年期间四个行业(铁路、公用电力与燃气、矿业和工业)的32家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别。国外不少学者还进一步对影响企业资本结构的各因

7、素作综合考察。例如，塔布利用1960—1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间长度和负债一权益比共6个变量对企业资本结构的影响。但他的结论含糊不清且相互矛盾。例如，对于税收因素，他的结论“与传统理论和MM理论都相矛盾”，“显然，在解释企业对负债一权益比率选择的决定用素方面，我的研究是不成功的。”[2](P415)马什则认为：早先的观点，无论是巴克特和卡格的，j丕是塔布和小塔加特的，实际上均未能得出明确结沦，或存在明显的欢陷。“除