宏观研究：驾驭利率波动

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1、宏观研究图表目录图表12017年下半年以来兴业研究资金面情绪指数.........................................4图表2兴业研究资金面情绪指数描述..................................................................4图表3资金面的松紧情况...................................................................................

2、...5图表4稳定而低廉的资金使得大量机构“滚隔夜”加杠杆..................................6图表5“去杠杆”与资金利率波动率......................................................................7图表6“去杠杆”与资金利率水平（DR007）......................................................7图表7资金利率波动与基金债市杠杆率......

3、........................................................8图表8资金利率波动与期限利差之间的平衡......................................................92○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究引子得得的马蹄踏过杠杆的高速路敲击出每个交易日夕阳西下的惊悚腾跃的奔马在去警告——改编自罗斯玛丽·多布森《骑手》自“去杠杆”以来，特别是今年下半年起，资

4、金面不断出现松紧状态的快速切换，货币市场利率犹如奔马的脊梁，上下颠簸，冷不丁地就会给得意忘形的骑手一个警示，让他们梦觉心寒！其实，每个过来人都明白，波动才是常态，压浪是每个骑手都必须学会的入门技巧！只有过了压浪这一关，最终才能“仰手接飞猱，俯身散马蹄”。正文一、波动中的平稳资金面连续宽松或紧张不会超过7个工作日。为更好地刻画资金面市场情绪以及波动，我们利用量、价以及利差等维度的数据，构建了兴业研究资金面情绪指数（图表1），指数数值从-5到5，并给出了与之对应的数值描述（图表2）。我们据此定义了资金

5、面宽松、平衡以及紧张三种状态。图表3的数据显示，2017年下半年以来，资金面在宽松、平衡、紧张三个状态之间交替变换，央行操作收放自如，打破了以往资金面的季节性特征，但是连续同一状态的工作天数均不会超过7天。这从侧面表现了央行通过“松紧切换”方式，有意在调节资金面的波动性，这也是“去杠杆”时期流动性的特点之一。在央行最新发布的《第三季度货币政策执行报告中》中，也明确提到了“一定范围内的利3○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究率波动也是合理的”。政策定

6、力保持不变！从这个角度来看，当资金利率下行、资金面宽松之时，并不意味着政策出现边际放松，央行反而会通过波动率的提升使得资金面状态快速切换至紧张，进而阻止部分机构抢跑“加杠杆”；当资金利率上行、流动性吃紧之时，也不一定意味着政策的转向，稳健的货币政策取向下，央行依旧会通过调节资金利率的波动性使得利率出现下行，重回平衡或者宽松状态。图表12017年下半年以来兴业研究资金面情绪指数5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)兴业研究资金面情绪指数数据来源：Win

7、d，兴业研究图表2兴业研究资金面情绪指数描述指数资金面情绪具体描述5极度紧张利率居高不下，加点亦未必能借到钱，头寸日终仍未平4非常紧张顶格或加点借不在少数，不少机构直到下午三点才平掉日终头寸3紧张机构融出意愿低，市场借钱难度陡增2比较紧张机构融入继续增多，融出更显谨慎1紧平衡机构融入增多，融出谨慎0平衡资金面供求整体均衡-1松平衡机构融出增多，融入缩量-2比较宽松融出意愿较积极，但融出资金的期限品种受到限制-3宽松融出各期限，市场融入需求较快得到满足-4非常宽松大量机构融出，不少机构加权甚至减点融

8、出-5极其宽松资金供给泛滥，流动性充裕的机构面临较大的资金融出压力资源来源：兴业研究4○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究图表3资金面的松紧情况资金面松紧情况开始时间结束时间连续的工作日天数宽松2017/7/32017/7/117平衡2017/7/122017/7/132宽松2017/7/142017/7/172紧张2017/7/182017/7/192平衡2017/7/202017/7/265紧张2017/7/272017/8/1