基础问题研究美国证券转售限制制度

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1、基础问题研究*美国证券转售限制制度丛怀挺＊＊摘要：大股东套现、“大小非”解禁是长期以来困扰我国证券市场的难题，监管者从很多方面试图缓解这一问题，但效果均不理想。实际上，美国等一些境外成熟市场国家或地区在其证券市场发展的历程中也面临着类似的问题。学习研究他们在应对这些问题时的经验和教训，或许可以帮助我们寻找到一条能够解决问题并且适合我国证券市场的途径。控关制型键词：套证券现；锁定期；转售规则；受限证券；证券的发行与上市在本质上是不同的两种行为。所谓上市（listing），是指企业的证券经证券交易场所允许获得在该场所挂牌交易特权（tradingprivilege）的过程；[1

2、]发行是指发行人将证券要约出本文系国家社科基金青年项目《非上市公众公司治理指引*研究》（项目编号：15CFX060）的阶段性研究成果。**上海证券交易所资本市场研究所研究员。[1]参见美国《1934年证券交易法》项下规则240.3b-1对“Listing”的定义。售并交付的过程，如果这一过程涉及了公众利益，就可以称为公开发行（publicoffering）。同时，根据发行主体的不同，证券的发行还可以分为企业的发行（primaryoffering）和证券持有人的分销（secondarydistribution）。我国现行《证券法》明确规定依法公开发行的股票、公司债券及其他证

3、券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。由此看来，无论法律规定的发行审核程序是批准、核准还是注册，企业经公开发行程序并最终交付到投资者手中的那部分证券可以上市交易；而如公开发行前已经发行的证券、上市公司定向增发的股份等，由于未经过公开发行这一过程，其能否直接上市交易法律并未直接规定。具体来说，现行《证券法》主要以规范股票公开发行和上市交易为逻辑主线，对存量股份的发行和交易并未做出明确安排，仅《公司法》对企业IPO前已发行的股票做出了上市后1年内不得转让的限制，而关于大量存量股份如何从企业创始人、控制人等股东手中流向其他投资者的问题，实

4、践中主要是通过交易所上市规则中的“承诺锁定期”来规制的，但效果并不理想，“大小非”解禁、大股东套现等问题，长期以来都是我国二级市场的主要压力源之一。“承诺锁定期”或者说限售期的规定类似于境外成熟市场锁定协议（lock-upagreement）的安排。根据美国证券交易委员会（SEC）对锁定协议的描述，其主要目的在于禁止内部人（Insider）、风投等主体在企业上市后的一定期间内卖出证券，[2]从而避免企业上市后这些证券快速流入交易市场而对证券价格造成的压力。这样的安排与证券法律信息披露和投资者保护的理念并无直接关系，而是成熟市场中的发行人与承销商为了更加顺利地销售证券而采取

5、的“促销手段”，并未如我国市场中的“承诺锁定期”一样，承担起“质保条款”的任务。而在美国等成熟市场国家，对于存量股份公开流通以及大股东减持股份的途径，证券法律则有着专门的安排。本文将介绍美国证券市场中通过引入“受限证券”与“控制型证券”等概念，并以注册加“安全港”的方式，为[2]SeeInitialPublicOfferings：LockupAgreement,availableathttp://www.sec.gov/answers/lockup.htm.存量证券有序流通制定的较为完善的制度体系，以资我国证券市场的制度设计者参考。一、美国证券法注册要求的基本逻辑美国对证

6、券活动的主要规制来源于其《1933年证券法》（以下简称33年法）的第5条，简单来说即除非针对某个证券的注册文件是有效的，任何人在州际间[3]要约出售该证券的行为均属违法。第5条是33年法的核心，其他条款多数是在对第5条的注册要求进行排除和解释。例如，第3条规定了豁免适用证券法的证券品种[4]（exemptedsecurities），而第4条则规定了豁免注册的证券买卖活动[5]（exemptedtransactions），等等。换言之，33年法通过要求任何州际间要约出售证券的行为都进行注册，将证券监管的范围[6]扩展至“无限大”，不仅是发行人发行增量证券的行为要注册，任何已

7、经发行证券的再次要约出售也要注册，其中甚至包括任何二级市场中的公开交易行为。因为，在美国立法者看来，注册即是信息披露的表现形式，而需要进行信息披露的是要约出售证券的行为（offering），一次要约出售行为应当对应着一次注册。所以在33年法的框架下，发行人向SEC注册的不是其拟发行的某一类证券，更不是发行企业本身，也不存在所谓“注册证券”（registeredsecurities）的概念。任何证券的要约出售必须有生效的注册文件作为依据，并且[3]美国《1933年证券法》之所以仅规定州际间要约出售证券的行为，来源于美国宪法对联邦