银行间债券市场做市商交易机制的效率分析.pdf

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1、银行间债券市场做市商交易机制的效率分析周爱民吴蕾（南开大学金融系，天津300071）摘要：本文利用银行间双边报价债券市场逐笔交易高频数据对做市商报价行为进行实证研究。运用做市商报价调整的误差修正模型，并对报价与成交净价之间进行Granger非因果检验发现，做市商双边报价机制具有迅速纠错的功能和信息传导的功能，竞争性做市商制度具有更高市场效率。本文试图从全新的角度证明做市商双边报价机制的优越性，并提出相应的机制优化设计建议。关键字：银行间债券市场；做市商制度；市场效率；误差修正模型作者简介：周爱民，南开大学金融系

2、教授、博士生导师，研究方向：金融工程。吴蕾，南开大学经济学院金融系博士生。中图分类号：F830.9文献识别码：AAbstract:Thisarticlemadeuseofthehighfrequencydataoftwo-wayquoteininterbankbondmarkettodoanempiricalanalysisonthemarketmakerbehaviorandthemarketeffectwiththehelpofpropereconometricmethods.ByErrorCorrecti

3、onModel(ECM)andGrangerNoncausalityTest,wegottheconclusions:thetwo-quotemechanismhasthefunctionofrapiderrorcorrectionandinformationtransmission;competitivemarketmakersystempromotestheefficiencyofthemarket.Themarketmakermechanismmaybehaveanedgeoverpresentmecha

4、nisminstockmarket,andshouldbetheorientationforfurtherdevelopmentandtheoptimizationofourmarket.Keywords:interbankbondmarket,marketmakermechanism,marketefficiency,ECM问题的提出市场有效性即市场效率，是经济学的核心命题，也是交易机制设计的重要考核目标。市场微观结构理论指出，交易机制直接关系到市场的价格形成过程，是市场效率的重要影响因素。做市商制度与竞价制

5、度是两种不同的交易机制，具有不同的价格发现方式，信息反映到价格中的速度、成本，以及对市场流动性和波动性的影响都不尽相同，因此，这两种不同的交易机制具有不同的市场效率。目前，我国的股票市场依然采用指令驱动的电子化的竞价交易机制，但银行间债券市场已经是有多年做市商制度实践经验的、运作最成熟的场外交易市场（OTC）。对于是否也在股票市场中引入做市商交易机制，一直是我国金融理论界、实务界和管理层关注的问题。而且，自20世纪90年代以来，国内学者对我国股票市场的过度反应现象相当关注，并进行了大量的研究。梁冰和顾海英（20

6、04）选取1997年至2003年的数据为样本，克罗吉和乔志峰（2005）以1993年至2003年的数据为样本，均证明我国股市存在过度反应现象，且此过度反应非常显著，形成期越长，随后的反转越明显，过度反应持续期达两年之久。采用做市1商交易机制的市场是否可以缓解这种价格的非理性波动引发的过度反应、提高价格的信息效率、增强市场的有效性？目前，我国学术界对市场微观结构的研究还处于起步阶段，对银行间债券市场这样一个场外市场的实证研究更是少之又少。这是因为主流的微观理论主要利用存货模型和信息模型进行研究，而这些模型对银行间

7、债券市场似乎并不适用。而且，银行间债券市场属于OTC市场，对数据的完整搜集也有一定的难度。但对银行间债券市场上做市商交易机制的运行方式、内在特点以及市场有效性的分析，无疑具有很强的理论和现实意义。本文将通过银行间债券市场的实证研究，分析做市商交易机制对于稳定市场、提高市场有效性的积极作用，同时提出相应的政策建议。银行间债券市场的国内现状及相关研究银行间债券市场是我国最大和运作最成熟的场外交易市场，是我国第一个正式引入做市商制度的金融市场，已经积累了数年的实践经验。从近年的交易量来看，银行间债券市场已经占据了整个

8、债券市场交易的绝大部分，至2007年底，这一比例已经达到了97.3%。银行间债券市场刚成立时成交量很小，只有2082.51亿元。随着做市商双边报价机制的不断完善，到2007年这一数额达到了631273.09亿元，是1997年的303.13倍。参与双边报价的做市商的类型不断扩大，包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、证券公司、基金管理公司和获批的国外银行等，且近年来参与者不断增