从大宗价格到人民币汇率：兵无常态，水无常势-20200324-上海证券.pdf

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1、兵无常态水无常势——从大宗价格到人民币汇率胡月晓(CIIA:29001385)S08705101200212020.3.24本期视点（2020年3月）n海外股市下跌带来的流动性需求并不推升美元指数。市场或许认为，此次人民币汇率的贬值伴随着美元指数的上涨过程，即美股市场崩盘的过程中，美元全面走强。而美元走强的原因是，美国国内机构因市场暴跌，对流动性需求急剧上升，导致从海外调回资金，使得国际资本回流美元市场增多，从而使得美元走强。如果是美国股市暴跌使得华尔街对美元流动性上升需求导致海外资金回流，那么美元走强

2、应该与股指下跌同期发生。可实际情况是，华尔街需要美元流动性的时候，正是美元指数“速降”时期。可见，股市下跌带来的机构流动性需求上升，并不是当前美元指数上涨原因。n美联储降息和美元指数升息只是时间上吻合。从逻辑上分析美联储降息和货币扩张，应该压低美元指数；因此，即使FED降息和货币扩张行为，与美元指数升息进程一致，两者间关系也只是时间上恰好吻合而已。从时间点上看，美联储的扩张时此轮美元指数强劲反弹的主要推手。美联储的2次紧急降息行为，造就了美元指数“V”形反转的局面。美联储放水虽然未能减少市场恐慌，相反还

3、进一步使得其市场声誉受损——美联储越来越偏离其独立的维护经济和物价平稳的政策目标定位，越来越直接对股市做出反应。n大宗商品价格成年内人民币汇率走向基础。从汇率波动分析的角度，在不同经济运行时期和经济发展阶段，结合经济形势和金融市场的变化，用作“一价”比较的商品既不同，也简单，有时可能仅是一、二种商品。这个比价商品在两国间价格的变化，有时会成为决定汇率的中短期决定力量。当前以石油为代表的的大宗商品价格在两国间的预期变化，正是决定了当前人民币汇率走势的决定性力量，并且预期在中短期（6-12月）内仍将存在。2

4、海外疫情对中国影响分析（2020年3月）n海外疫情恶化对中国冲击有限。海外疫情恶化对中国经济的影响通过贸易、投资和政策三个渠道发生作用。其中，贸易渠道影响不确定：海外生产受冲击后虽增加对中国需求，但外贸通道影响不确定；投资渠道有利中国经济：短期影响中国投资走出去，中长期增加中国经济吸引力；政策渠道方面，中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策，近期降准并未脱离我国货币政策框架体系。海外疫情恶化对中国资本市场主要通过资金流动、心理和汇率渠道发生影响，真正有影响的资金流动（金融项下），规模有限，并无方向性，更多

5、表现为技术波动，近期国内市场波动更多的是情绪传染。n海外疫情应对的政策同中存异。从海外金融体系的变化情况看，海外救市的相同点是基本上不会QE，所谓购资只是对冲自然到期资产，目的是维持央行报表规模；不同点是：有降息空间的美国英国，降息、产业+投资政策；无降息空间的ECB和日本，产业、投资政策，或干脆拖字诀。海外疫情初期的救市不防疫动作，无助市场恐慌克服。FED至多暂停缩表，不会QE；英国央行将既不缩表，也不QE；欧洲、日本央行也无QE必要。n中国资本市场中波动中向好趋势不变，核心资产仍是首选。海外疫情恶化

6、导致海外市场波动性加大，非常规政策增多，情绪传染暂时会增加市场波动性，但在经济好转确认、利率下降、流动性趋松下，资本市场好转趋势不变。中外利差持续，但对股权资本流动影响有限，流入中国资金平稳且多集中于债市。海内外疫情的变化带来的预期变化和货币政策操作框架变化，推动了中国利率期限结构水下降，形状改善，信用风险缓释态势延续，市场平稳中趋于活跃；股市伴随通胀预期扭转和经济内生动力上行，趋向好转，分化延续、核心资产中科技主线突出。3mNoNpRvMnMqQrOtQoRqMmNbR9R8OtRmMnPpPlOnN

7、pMkPmOqMbRsQqRwMpOrNxNqRsO疫情如何影响中国经济和市场（2020年2月）n消耗的是真实财富，创造的是经济增长。从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情——不影响最终生产、即供应不受影响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场经济的一个悖论表现是，注重当期经济增加而非财富增长。短期的经济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，反而有更大的成长空间，趋势上中国

8、经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因此改变。n“新冠”对2020年宏调政策的影响较小。1-2季度经济增长回升态势将暂停；经济回升放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更为猛烈，市场波动性将加大，对货币市场的交易需求将下降。受疫情影响，RRR下调的时提前到2季度概率大增。当前迟迟不出台的“降息”动作，主要受基准利率体系转换改革影响。在“新冠”疫情发生后，受短期经济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，