大宗商品的危与机：大宗商品在剧变中的反击-20200317-中信证券.pdf

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1、大宗商品的危与机大宗商品在剧变中的反击唐川林商品策略分析师首席钢铁行业分析师2020年3月17日核心观点海外危机下海内外政府政策的应对空间海外三大困境（一）：新冠疫情施虐未到高峰期海外三大困境（二）：石油危机下的全球通缩预期海外三大困境（三）：金融体系估值暴跌后的高息债务偿付危机海外政府施政措施：有限的货币政策和强化的财政政策国内政府施政措施：经济补偿性增长，每个季度重心或有差异大宗商品面临的核心风险和短长期配置机会大宗商品面临的核心风险（一）：库存高压再度显现大宗商品面临的核心风险（二）：成本下移带来商品价格中枢下移从商品角度观测国内经济恢

2、复情况大宗商品的核心机遇（一）：海内外价差是全年的布局机会大宗商品的核心机遇（二）：成本支撑下的长期战略配置机会大宗商品的核心机遇（三）：国内政策引领下的需求回暖机会风险提示：地缘政治风险；海内外施政力度不及预期风险。1CONTENTS目录1.海外危机下海内外政府政策的应对空间2.大宗商品面临的核心风险和短长期配置机会2nQqMtRwOzR7NdN9PnPqQsQqQiNrRnOlOpOuM8OrQpRuOrMuMvPsOrP1.海外危机下海内外政府政策的应对空间I.海外三大困境（一）：新冠疫情施虐未到高峰期II.海外三大困境（二）：石油危机下的全球通缩

3、预期III.海外三大困境（三）：金融体系估值暴跌后的高息债务偿付危机IV.海外政府施政措施：有限的货币政策和强化的财政政策V.国内政府施政措施：经济补偿性增长，每个季度重心或有差异3海外三大困境（一）：新冠疫情施虐未到高峰期全球疫情风险度评估和疫情发展轨迹图我们通过新增确诊环比和新增确诊占累计比值两个指标来刻画当前疫情的风险度。处在第一象限表示疫高风险情仍在高速扩散期，第三象限表示疫情已经开始进入消退阶段，初步或者基本得到控制。从我国的控疫经验来看，整个路径是逐渐从疫情的高风险（第一象限）到低风险（第三象限）的转移过程。低风险按照目前海外各国的评估来看，处在

4、疫情爆发前期的有英美德法，处在疫情爆发中期的有意大利、伊朗，处在相对后期的为日本和韩国。全球新增确诊(不含中国)全球累计确诊(不含中国)14000100000整体来看，疫情目前在海外仍未到1200080000高峰期，大宗商品无论是从预期还10000800060000是从基本面来看均未出现明显的触600040000底反弹信号。400020000200000资料来源：Wind，中信证券研究部4海外三大困境（二）：石油危机下的全球通缩预期OPEC+的市场份额之战仍未结束过剩仍将持续：EIA最新预测数据显示二季2020年2月产量2020年4月计划增产1,2001,1

5、30度全球原油供应过剩在100-200万桶/天9681,000高成本油逐步退出：美国原油产量减少10万800桶至1300万桶/天，炼厂开工率季节性底部600油价是大宗商品的成本锚：原油未见基本面400304262底部，持续压制大宗商品价格200100200沙特俄罗斯阿联酋远近月价差充分反映短期原油的悲观情绪原油供需缺口（负值表供给盈余，百万桶/日）ICE布油3-6月差2.09021.01700.00-1.0-150-2.0-2-3.0Jan-20Apr-20Jul-20Oct-2030-3Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-2

6、0资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部5资料来源：Wind，中信证券研究部海外三大困境（三）：金融体系估值暴跌后的高息债务偿付危机美国高收益债信用利差更为直接地体现风险溢价和美股估值。今年以来，美国无风险利率快速下行，但无风险利率下行并不一定能够带来股市估值提升，风险溢价也在发挥重要作用。高收益债与权益资产的风险、收益更为接近，其利差从侧面反映了权益资产要求的风险溢价，历史数据显示美国高收益债期权调整利差与标普500指数具有显著负相关性。6海外政府施政措施：有限的货币政策和强化的财政政策负利率时代到来：欧央行、日本央行分别于2014年、2016年开始将

7、基准利率长期保持在0以下。而全球新一轮降息潮会进一步加深负利率的程度。有限的货币空间：美联储在历次衰退周期中平均降息432bp，当前低利率下各国的货币空间非常有限。预计进一步扩大QE将是货币政策的方向。财政端的施力是重要手段：尤其是对于已经负利率的欧元区和日本。7国内政府施政措施：经济补偿性增长，每个季度重心或有差异自新冠疫情发生以来，我国央行积极采取措施予以应对，主要聚焦在两个方面，即“稳信贷”和“降成本”，受政策支持影响，2月社融略好于此前预期。疫情影响下，我国经济如果想尽快恢复到正常轨道，尽可能将疫情对经济的影响降到最低，必须在逆周期政策上有所发力

8、。在我们对后续经济走势的