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1、法学2007年第7期比较法研究中美证券内幕交易规制的比较与借鉴X3●毛玲玲【内容摘要】由于监管理念的差异,相关制度配置的迥然,中美证券内幕交易规制的实效存在重大差异。本文比较中美证券内幕交易的规制制度,认为美国内幕交易规制理念的明晰,内幕交易行为构成的确定,内幕交易因果关系界定的宽松,以及执法中SEC与法院的平行双轨强制程序、奖励知情人举报等制度,值得我国借鉴。【关键词】内幕交易行为构成因果关系执法力度美国大法官布兰代斯的名言“阳光是最好的防腐剂,灯光是最有效的警察”被认为是美国《1933年证券法》的核
2、心哲学。与之相似,我国《证券法》第3条确立的“三公”原则(公平、公正、公开)被认为是证券监管的基本理念。对于虚假陈述、内幕交易等证券欺诈行径的规制与惩戒,一向是致力于保障证券市场健康有序发展的监管者锲而不舍的追求。2007年以来,我国证券市场在沉寂数年之后,终于迎来牛市,沪深股指一路高歌上扬。但在市场繁花似锦之际,证券市场泡沫风险乍现,种种隐忧尤存。不久前,英国《金融时报》将中国内地股市形容为“铁达尼号”,比喻人们因为获利而在船上欢呼,却没有注意冰山危险可能潜在前方。①虽然此说有些危言耸听,但市场中内幕
3、交易、操纵市场、虚假陈述等种种违法违规乱象仍然警示世人:天堂与地狱,或许仅一步之遥。在股指屡创新高之际,先是杭萧钢构涉嫌信息披露违规,后有上投摩根深陷调查门风波,可以想见的是“,牛市”之下可能潜伏着更多的证券违法违规行为。在市场发展的任何阶段,如果对内幕交易等证券欺诈行径缺乏有效的法律规制和有力的执行手段,证券市场的“三公原则”就有可能被贪婪之心吞没,市场也断无可能获得可持续发展。一、内幕交易规制理念的明晰:从学术论争走向制度规范为什么要禁止内幕交易?美国在禁止还是认同内幕交易的学术论争中明确了证券监管
4、的选择:必须禁止对于国民利益和整体经济秩序危害巨大的内幕交易;禁止内幕交易的首要价值在于维护证券交易的公平,确保公众对于证券市场的信任。②X作者单位:华东政法大学。①《21世纪经济导报》“,曹仁超观潮”栏目,2007年5月18日。②参见杨亮《:内幕交易论》,北京大学出版社2001年版,第8～43页。101©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net众所周知,在世界
5、范围内,美国首开禁止内幕交易的先河。为了维持投资者对于证券市场公平运作的信心,美国对于内幕交易行为的态度由最初的容忍转向谴责。1930年以前,华尔街的投资格言是“内幕交易是投资制胜的唯一法宝”。在那个股市狂飙的疯狂年代,对于内幕交易,更有人试图以“零和游戏”逻辑为其开脱罪责。他们引用凯恩斯在《就业利息与货币通论》中的言论称,从事职业投资,就好像是玩“递物”或“占位”等游戏,谁能在音乐终了时,把东西递给邻座或者占到一个座位,就是胜利者。与之类似,在内幕交易中,有人获利,有人受损,其结果只是造成了社会财富的
6、转移,而就整个社会而言,得失相抵,并没有任何损失发生。然而,这种怪诞论调的支持者却刻意回避一个关键的细节,那就是内幕人员总是可以在激战中取胜,因为他知道音乐的节奏、音乐开始和终了的关键时点。对此,美国证券法权威Loss教授曾经以打牌作喻“:假如游戏规则容许某人在牌上作记号,那么还有谁愿意继续玩这种游戏呢?”③曾参与过俄罗斯、乌克兰、印尼等国证券法改革的美国斯坦福大学法学院教授BernardBlack教授认为,强有力的证券市场必须具备两个首要条件:其一,投资者可以公平地获得赖以评估公司价值的信息;其二,投
7、资者相信公司的内幕人员不会骗走他们的投资。而内幕交易恰恰从根本上侵蚀并摧毁证券市场的这两块基石:信息机制和信任机制。④残酷的现实,使得为内幕交易正名的论调显得苍白无力。1929年股市大崩盘及经济大萧条的严重影响,迫使美国国会制定了《1933年证券法》及《1934年证券交易法》,确立了反欺诈规则,其中最为著名的是规定短线交易禁止条款的Section16(b)。1942年,美国证券交易委员会(SEC)根据《1934年证券交易法》的授权,制定了10b-5规则,以兜底性条款的形式,提供了禁止内幕交易的规范含义和
8、法理基础,使之成为美国规制内幕交易的法律中最重要的规则。时至今日,美国臭名昭著的内幕交易案主角之一———伊文·博斯基的“贪婪没什么不好”的信条已为学术界所不齿,公众蔑视内幕交易,认为内幕人的罪恶品性一如“盗贼”。在Chiarella案中,法院明确,制定反欺诈条款的目的就是“确保证券交易是公平的,投资者中不存在不合理的优先权或优势”“,防止那些无助于实现证券市场功能的操纵性和欺骗性行为。”⑤相较于美国,从我国传统文化的角度而言,人们对于内幕交
