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1、2003年第2期上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露平新乔李自然(北京大学中国经济研究中心100871)内容提要:我们的分析揭示了,目前中国上市公司信息披露中“购买独立会计原则”事件发生的区间,是稽查概率(p)、惩罚力度(m与n)及证监会规定的上市公司再融资资格(t0,如净资产收益率要在6%以上)的一个函数。并不是所有的上市公司都会愿意让中介虚报,也并不是所有的中介都愿意为上市公司虚报。虚报作为一种纳什均衡,一般发生在证监会规定的上市公司再融资资格附近的一个小区间内,该区间的下限由中介(会计事务所)来
2、把握,而该区间的上限则由上市公司决定。而且,这个虚假的上市公司质量信号发生的区间,对于t0来说,并不是对称的,在t0(上市公司净资产收益率达6%)以右作假的区域大于在t0以左作假的区域。我们还讨论了,在上市公司质量服从正态分布的前提下,若证监会按经验估计的净资产收益率的均值μ来确定上市公司再融资资格,则危险很大,它反而会增加虚假的信息披露频率。这一结论是明显地支持调低t0(再融资资格)值或放松对再融资资格的监管这一改革方向的。关键词:信息披露金融中介质量一、导论上市公司与投资者之间在公司质量上存在着严重
3、的信息不对称。为了解决这种信息不对称,存在着许多金融中介机构,如会计师事务所、投资银行、股票承销商、信用等级评级机构、甚至风险基金,为公众提供关于上市公司质量的各种信息。但是,不少会计事务所和会计人员造假账,出具虚假财务报告,为企业包装上市,已成为危害中国证券市场发展,乃至整个经济秩序的毒瘤。什么样的上市公司会不惜重金去收买会计独立原则?面对什么样的公司与什么样的交易条件,金融中介机构会出卖独立原则?这里所谓的“条件”,实质上涉及到整个上市公司的样本质量与金融监管体系中的惩罚机制,也涉及到我国证券市场上
4、融资与再融资的一系列制度。直观地说,一个公司上市以后,其信息披露的效果,不仅与其资产价格的涨落相关,而且与再融资的资格直接相关。在目前的中国股市上,由于红利分配并不普遍,投资者的回报往往是通过扩股、配股中股权配送的方式实现的,因此,信息披露的直接效应一般更多地是与上市公司的再融资资格相关。在我国,上市公司传统的再融资方式包括股权方式、半股权半债权方式与债权方式,但以股权方式,即配股与增发新股的方式为主。在1992年至1993年,配股资格相当宽松。1994年,证监会颁布《公司法》以规范上市公司的配股,明确
5、规定上市公司连续三年盈利,净资产收益率平均10%(对能源、原材料、基础设施可以略低于10%),方可配股。1999年证监会对配股条件进一步放宽,规定对农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业,净资产收益率可以平均低到9%,但任何一年最低不能低于6%,方能配股。2001年,证监会又下调了上市公司配股资格的标3在本项研究过程中,魏军锋进行了若干数据的整理,袁硕与郝朝艳参加过讨论。在北大中国经济研究中心的内部讨论会上,赵忠博士和沈明高博士都提过有益的建议,我们在此表示感谢。当然,文中的错误由作者
6、负责。55©1994-2009ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net平新乔、李自然:上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露准,规定公司最近3个会计年度加权平均的净资产收益率不低于6%,才能配股。于是,净资产收益率这一关键信息的披露,与上市公司再融资的资格(6%的净资产收益率)息息相关。这一体制上的规定,会不会产生人为的信息披露,使净资产效益率的频率分布偏离通常的正态分布呢?图1
7、和图2分别刻画了上海市场、深圳市场的净资产收益率的频率分布。从频率图我们大体可以看出,净资产收益率的频率分布仍大体遵从以6%～8%为均值的正态分布。从散点图上看,大多数企业披露的净资产收益率在6%这一点附近。图12001年上海交易所净资产收益率分布图22001年深圳交易所净资产收益率分布经金融中介披露的净资产收益率分布毕竟只是事后(posterior)的概率分布,而不一定是其先验的、原生的(prior)概率分布。于是,问题便产生了:首先,上市公司与中介机构在信息披露上可能发生的代理问题与勾结,在多大程度
8、上与证监会公布的再融资资格(净资产收益率要达到6%)有关?第二,会计事务所披露的关于净资产收益率的信息与真实信息之间的偏离,与上市企业给出的收买独立会计原则的价格条件有什么关系?第三,信息披露过程中的作假事件的发生与上市公司本身先验的质量(即公司真实的净资产收益率)的分布有什么关系?对上述三个问题的研究,便构成了本文的主题。关于上市公司质量的信息披露,在西方已有相当多的理论与实证研究。Watts与Zimmerman(1983)曾从法经济学的
