通胀魅影之二：板块轮动之思辨

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1、A股策略专题在上一篇报告《通胀魅影：起点、传导及市场效应》中，我们划分出2002年以来的三次通胀，分别为：1）2003.11~2005.04，全球经济复苏，PPI和CPI同步上涨，CPI同比突破3%，最高达5.3%；2）2007.08~2008.11，经历了2005-2007年高增长、低通胀时期后，企业、居民部门的财富增加，导致终端需求的增加，直接作用于CPI，CPI同比突破6.5%，最高达8.7%，CPI逆向传导至PPI；3）2011.01~2012.05，M2增速加快和信贷扩张起到推高CPI、PPI的主要作用，

2、CPI同比突破4.9%，最高达6.45%。本文旨在从更细致的角度，分析每次通胀中，由于驱动力不同体现出的价格表现和业绩表现，从而进一步分析板块轮动出现的原因，为我们应对即将到来的通胀，提供研究上的支持。1.不同的宏观背景，不同的价格表现三次通胀背后宏观驱动因素不同，导致在每个通胀时期，PPI、CPI各分项的贡献有差异。具体来看，三次通胀中的主要推动项分别是工业品（能源）、食品（猪肉）、房地产（租金）和衣着。1.1.2003.11-2005.04：全球经济复苏，石油价格震荡攀升在这一时期中，全球经济复苏，包括中国在内

3、的世界主要经济体投资需求旺盛，固定投资同比增速较快，物价上涨的主要推动力是以石油为代表的工业品价格。在PPI中表现为采掘分项大幅上涨；CPI中为居住分项中的水电燃料分项大幅上涨，成为CPI非食品项上涨的主要推动因素。图1通胀主因：全球经济复苏图2国内固定投资同比增速处于历史高位数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16A股策略专题图3世界主要经济体投资需求旺盛图4石油价格震荡攀升数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证

4、券研究2003年以来，石油价格震荡的主要原因是受到美伊战争的影响，但总体来说因为全球石油需求的增加，在这一通胀区间前半程表现为明显的上升趋势，并在2004年10月突破了50美元/桶的关卡。从2003年3月初到7月末，由于战后的伊拉克形势非常混乱，中东地区恐怖活动增多，以及欧佩克限产保价，中东地区石油产量由2370万桶/每日下滑至2198万桶/每日，降幅7.25%，国际市场石油价格逐步上升，布伦特原油现货价格8月底达到30.38美元/桶，4个月时间里上涨了31%；从9月下旬一直持续到年底，由于欧佩克减产以及国际市场石

5、油需求大幅增长，石油价格基本保持在29美元/桶的较高价位，成为通胀的主要推动力。图5与石油价格相关的PPI采掘项目、CPI水电燃料项目大涨数据来源：wind，国泰君安证券研究1.2.2007.08-2008.11：压抑的食品需求释放，猪肉成通胀主力在此次通胀发生之前的2005年至2007年上半年，我国经历了经济高增长（GDP增速均值为12.39%）和低通胀（CPI同比均值为1.67%），居请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16A股策略专题民财富增加，物价上涨的主要推动因素是食品需求上涨。我们观察到2006年9月

6、开始，城镇居民人均可支配收入同比增速剧增，并持续到了2007年3月，增速达到19.5%，与此同时，城镇居民家庭恩格尔系数也在不断上升，代表食品消费对其它消费的替代性仍较强，为剔除价格的影响，我们观察人均猪肉消费量，将发现价格提升下猪肉消费量仍不断上升，这暗示了过去因为收入不足而被压抑的食品需求得到了释放。图6此次通胀前，经济高增长且价格水平稳定图7居民财富增加，食品消费更多数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究图8猪肉价格提升下，消费需求仍释放数据来源：wind，国泰君安证券研究另

7、一方面，国内肉类消费比重最大的猪肉却发生了供给不足，最终表现为猪肉价格大幅上涨。2006年的生猪疫情导致许多养殖户大量亏本,众多养殖户失去养殖生猪的积极性,致使生猪的出生数、存栏数大量下降。同时，自2003年起便逐年攀升的粮食价格不仅增加了生猪养殖的成本压力，也使得以粮食为原料的农副产品成本居高不下，最终表现为CPI食品项中猪肉、食用油价格涨幅较大，与之相佐证，PPI中农副产品制造业价格涨幅较大。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16A股策略专题图9食品需求释放，猪肉、食用油、农副产品价格涨幅较大数据来源：wi

8、nd，国泰君安证券研究1.3.2011.01-2012.05：货币扩张，房地产过热，非食品项涨幅突出此次通胀之前，政府为调节经济实施了“四万亿”的一揽子计划，直接导致M2增速自2009年1月开始上行，在信贷放松的背景下，房地产投资、新建住宅价格自09年中触底回升，住宅价格又进一步反映到了住房租赁市场上，表现为CPI中的租金项涨幅突出。另外，由于此次货币供应增