浙商证券-中国式通胀：成因、规律及趋势

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1、浙商证券研究报告︱中国︱InvestmentResearch宏观研究报告中国宏观︱全球宏观研究宏观经济月评2March2011︱6pages中国式通胀：成因、规律及趋势S1230110100020郭磊执业证书编号相关报告021-64718888-2017guolei@stocke.com.cn新周期嬗变与新经济再阐释——本报告导读：对当前通胀的解析与预测2011年中国宏观经济逻辑与展望信贷、信贷控制及监管政策趋向—投资要点：—12月货币金融数据点评和1990年以来的前几次通胀不同，2010年开始的本轮中国通胀包含了传统通宏观经济周报：一张图解

2、释宏观经货膨胀的所有形成因素，具有明显的复杂性。“三大类型、四种因素”集中推动的济年初开局通胀对于中国来说属于历史首次。中国的通货膨胀有着什么样的经验规律？我们的研究显示，至少有五点规律是周期间软着陆的可能性：中国宏观值得重视的，其分别代表着中国式通胀与货币供给因素、周期性因素、结构性经济年报简评因素、输入性因素及汇率政策的关系。两种逻辑下的加息：央行加息点评我们依据这些规律对本轮通胀的程度和走势做了一个判断：CPI的全年平均水平将达到4.2左右，2月附近将是峰值；再经历3个月的徘徊期后将明显走低；数据靴子其实只落地了一半：1月价格、外贸及货币数

3、据点评PPI的高位将更持久些，但下半年也将回落，全年将回到5.8以下。这一判断暗含的前提是CRB指数不会像目前这样一路高歌，至少会出现斜率上的放缓。而如果油价失控，通胀的周期性规律将被破坏。敏感性测试显示，如果油价上涨10%，中国当期PPI将会上升0.27，滞后2期PPI将会上升0.76；当期CPI将会上升0.35。理论上看，若WTI原油期货价格进一步上升至125附近，则CPI会到达6%左右；紧缩风险将再次集聚。综合而言，目前的中国式通胀相当于一个比较明晰的趋势与一个不明晰的风险因素的混合；我们认为，这将在未来一段期间内带来政策的中性。虽然准备金

4、率仍可能进行常规性上调以对冲3月央票集中到期，但调控最严厉的阶段已经报告撰写人：郭磊过去；在系统性风险不出现的情况下，流动性的缓步改善将成为一个中期趋势。数据支持人：郭磊1浙商证券︱InvestmentResearch︱InvestmentResearch宏观研究报告一、通胀背后的“三大类型”与“四种因素”——中国本轮通胀的复杂性通胀是怎么产生的？根据新凯恩斯主义的视角，通货膨胀可以分为以下几种类型：需求拉动型通货膨胀（demand-pullinflation）指的是由于宏观经济中的总需求大于总供给，过多的需求拉动物价水平上涨。诱发需求超出供给的因素

5、主要有两个：实际因素和货币因素。成本推动型通货膨胀（cost-pushinflation）指的是由于生产资料、劳动投入等生产要素成本上升，从而推动物价水平上涨。结构性通货膨胀（structuralinflation）指的是在总需求并不过剩、成本显著并无上升的情况下，由经济中的一些结构性因素所带来通货膨胀。最常见的结构性通胀的情况是“斯堪的纳维亚模型”，也称北欧效应，即经济中不同部门具有不同的劳动生产率增长率，但却有相同的货币工资增长率。劳动生产率增长率较高部门的货币工资增长趋势带来了经济中各部门工资的同时增长，从而引发物价水平的上涨。我们认为，当前的

6、中国通胀恰恰包含了通货膨胀的所有形成因素，具有明显的复杂性。我们将它总结为“三大类型+四种因素”集中推动的通胀（如图），这对中国来说是历史首次。原因的复杂性决定了我们的相关分析必须是一个综合框架。表1：2010年开始的中国通胀具有明显的复杂性体制因投资拉动型经济和政府主动型货币素需求拉动型通超发投资冲动胀外贸顺差及升值预期下被动型货币输入因的热钱流入超发素全球流动性之下的大宗原材料价格商品价格上涨上涨成本推动型通周期因胀农业生产资料价格上食品价格上素涨；粮食缺口；天气因涨素；游资因素工业化和城市化；劳动力成本人口红利因素减弱上升结构因素劳动生产率的跨

7、部门差异较大和最低工资的普北欧效应结构型通胀升2浙商证券︱InvestmentResearch︱InvestmentResearch宏观研究报告二、一次中高通胀程度的急速通胀——中国本轮通胀的特征通胀程度的高低如何判断？根据通货膨胀的严重程度，一般可以把它分为爬行式、温和型、奔腾式、恶性等四种类型。从中国的经验数据来看，在2000年以后就没再出现过10%以上的奔腾式通胀；而5%左右的CPI往往是政府对抗经济过热和“管理通货膨胀预期”的警戒位。因此，从中国情形下的实际操作意义考虑，我们将教科书模式下的温和型通胀再划分为两个区间，小于5%的区间为低通胀区

8、；大于5%的区间为高通胀区。我们曾经的研究也显示，由于中国CPI的设计特点，CPI一般可以准确反映通缩，但往