通胀趋势与风险分析

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1、通胀趋势与风险分析中国金融40人论坛成员高善文［2009・09・29］共有0条点评人概在十儿年前，我就试图比较系统地考察屮国通胀问题，当时花了很多精力，但始终一头雾水，不得要领。后来因为工作的原因，特别是过去六七年，儿乎每年、每个季度都会面临对这个问题的分析和判断。在这个过程中，我逐步积累和形成了对通胀问题的一些判断、看法及分析的思路。但即使是在I•几年后的今天，我对于通胀问题仍然有大最的疑问，需要做进一步的研究。在此，我主要介绍，在过去七八年的时间中，我个人対通胀问题不断琢磨所形成的一些相对成熟的结论

2、，而后对明年通胀形势进行判断。中美PPI的强相关性我们看图1,这是1980年底至IJ2OO8年底，屮国和美国的生产者价格指数，在1996年进行切断。大家注意,1996年是一个很重要的分水岭，198()年・1996年中国对美国生产者价格指数没冇明显的联系，1996年・2()()8年中美主产资料者指数则保持非常强的同步关系。计算其和关系数，1996年前基本上为零，Z后则在0.9以上。我在2003年第一次披露了这个结果，当时引起了相当的注意，也引起了广泛的质疑。六年之后的现在，我仍然认为，这个结论是非常强地成

3、立的。这个结论木身并不很奇怪，1996年屮国发生了两件非常垂要的事情：一是中国对全球开放贸易体系，并且承诺在经常项日下人民币对美元进行开放兑换。二是从那以后(或稍微早一些)，人民币对美元汇率总体上非常稳定。根据一价定律，一种贸易商品全球只冇-•种价格。所以，中国和美国生产者价格指数在和当大程度协调起来，一点都不令人意外。但是，它给了我们一个很重要的提醒:看待中国的通货膨胀，如果只是考察中国宏观经济的变动、货币供给的多少，肯定是有偏差的。数据来源：CEIC,安信证券图1中美PPI(%)从微观层而來看，全球

4、和亚洲的钢材价格指数(图2,其中的亚洲数据主耍來自中国)很淸处地显示，口2000年以来，中国和全球的钢材价格指数维持了非常强的同步关系。延伸到更早的时期，这项数据的捜集比较难，但是我们可以相信，在1980年代，这种同步关系不会非常强。所以,这进一步佐证了总量方面的结论，即山于一价定律、开放贸易和尚定汇率等原因，中国通货膨胀的形成，同全球范禺内贸易品价格的涨跌存在卄•常强的同步关系，这种同步关系的强烈程度超出我们的想彖，而且在很人范围内对通货膨胀的变动具有非常深刻的影响。图2CRU钢价指数（1994年4月

5、=100）CRU仝琲■摘皴CRU亚洲猎数数据来源：CRU,安信证券食品价格及价格指数波动成因的分析在此基础上，我们再稍微在技术上做必耍的延伸。首先，把屮国第一产业剔除，计算第二和第三产业合并在一起的GDP缩减指数。这个GDP缩减指数包括了不可贸易的第三产业，包括金融、房地产、电信、交通运输、仓储物流、娱乐、旅游等。第二产业则是比一般生产资料生产部门更为宽泛的概念，在工业Z外增加了建筑业。其次，把二三产业缩减指数与中国生产者价格指数进行对比。我们可以看到，在过去30年间，中国生产者价格指数波动和GDP缩减

6、指数波动之间有非常强的同步关系。这个同步关系本身也容易理解：一是因为GDP缩减指数包含很大部分的生产资料部门；二是对屮国庞大的非贸易部门和建筑业部门來讲，一般生产资料价格成本提升了这些部门的生产成本投入，通过成本推动方式导致了这些部门价格的波动。如果简单计算两者Z间相对弹性，数值大概在0.6-0.7Z间。特别是在1996年小国生产者价格指数被纳入全球同步体系Z后，二者之间的弹性有轻微的上升。按照成本推动的思路，这个弹性数值应该是比较容易理解的。在整个二三产业构成中，大概有40-50%的投入来◎丁•工业部

7、门。工业部门缩减指数和生产者价格指数之间的弹性应该非常接近于1。而对于第三产业，工业部门的价格会影响其投入的成木，通过成木加成机制影响了第三产业价格缩减指数。所以，最终的弹性应该是这两个部门Z间的加权平均，0.6-0.7的弹性系数相当容易理解。从成本传导的角度來讲，还要考虑到劳动力投入、非贸易品投入（比如电力、铁路运输和港口运输等），所以这个弹性一定是低于1,并且不太可能低于0.5。图3中国第二、三产业GDP缩减指数与PPI（%）数据來源：CEIC,安信证券结合图1和图2,我们得到结论：第二三产业的GD

8、P缩减指数，在很大程度上也是受全球生产资料价格涨跌驱动"这并不意味着,中国国内的需求波动不重要；相反，中国国内需求波动很重要，它会影响全国生产者价格指数，并进一步影响了包括中国在内的世界范鬧的价格平衡过程。中国对全球生产者价格指数形成的影响，在不同时期会有一些差异，一般认为，2003年后，边际影响在增强，但是我个人佔计，它的贡献率不会超过20%。在这个结果的基础上，我们放了两条线，第一条线是中国食詁通货膨胀，在早期因为没冇CPI,我们用零售