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时间:2020-03-21
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1、对健全股利政策之看法及建议吴林所谓股利政策指的是一家公司分配其年度盈余给予股东的一种计划,公司分配给予股东之股利可以是股票,也可以是现金,也有可能股票与现金同时皆实行。分配股票的来源可以是公司的盈余,也有可能是来自于资本公积,而现金股利的来源基本上是来自于公司的盈余,不过最重要的考虑前提在于公司的现金部位及对于未来现金部位的需求及规划。一家公司的股利政策不仅和公司未来的资本规划有密切的关系,也和未来的资金规划有密切的相关性,同时也和未来每股获利的表现有很大的关联度,因此一般来说公司在制定股利政策时,会考虑到公司未来的成长性、获利性及资金需求等多项因素而进行综合考虑。而财政部证券暨期货
2、管理委员会有鉴于国内公司多数均以股票股利的型式为主,现金股利为辅或甚至很少,可能造成公司的资本额成长过速,以致于国内资本市场的股票供给筹码过于凌乱,因此于89年度起开始推动健全股利政策,要求所有上市上柜公司皆必须订定健全股利政策,即不可再像过去一样配发大量的股票股利以致于每股获利能力遭到严重稀释。事实上个别公司其营运情形并不相同,是否都一体适用于所谓健全股利政策亦不无疑问。因此本文以下分为几个部份来作叙述:第一部份为介绍财务理论上一般常见的股利政策学说。第二部份为介绍目前财政部证券暨期货管理委员对于健全股利政策之具体要求。第三部份为目前我国资本市场上股利政策所血临的实务问题。第四部份
3、为笔者本身之看法及建议。第五部份则为结论。一、理论上之股利政策1•股利无关论(dividendirrelevancetheory)股利无关论是由财务学上著名的MM(Mi11er&Modigliani)-位学者在1961年所提出,其主张为股利政策不会影响公司的价值或是资金成本(公司的资金成本愈低,则公司价值就会愈高),因此在这样的理论之下公司根本没有所谓最佳股利政策存在,亦即每一种股利政策都是一样好。MM这二位教授认为公司的价值主要是决定于公司之投资决策,亦即公司如果因为进行好的投资计划而使得获利增加,公司的价值自然就会增加,而公司盈余分配的方式(即股利政策)只是在决定盈余该以何种方式
4、及分配给股东多少金额而己,因此并不会影响到公司的价值。2.—鸟在手论(birdinthehandtheory)一鸟在手论是由著名财务学家Gordon&Lintner所提出。在上述的股利无关论中有一项重要的假设就是股利政策不会影响到投资人所要求的普通股必要报酬率(投资人若要求较高的普通股报酬率,则代表股票价格会比较低:投资人若要求较低的普通股报酬率,则代表股票价格会比较高),但是这显然和实际情形是不相符合的。因为如果少发放股利而将盈余保留下来由公司继续进行投资,则由于透过保留盈余再进行投资所获得的资本利得其不确定性比直接支付股利给投资人还要高,因此当公司降低股利支付率时,投资人必定会要
5、求提高普通股之必要报酬率,以作为投资人负担额外增加之不确定的补偿。因此Gordon&Lintner认为投资人在分析股利政策时,如同还停留在树林中尚未被抓到的二只小鸟比不上一只已经握在手上小鸟一样,发生在未来的资本利得其风险也高于目前已经掌握在手中的股利,因此如果在普通股的必要报酬率中,预期资本利得收益率所占的比率较股利收益率大,则投资人会要求较高的必要报酬率。亦即Gordon&Lintner认为股利的风险比未来潜在的可能资本利得的风险还要低,因此为了使资金成本能够降低,公司应该要维持高股利支付率,以提供高股利收益率给予投资人。3.所得税差异论(taxdifferentialtheor
6、y)在美国,由于股利所得的税率较高,因此所得税差异论的主张认为由于股利所得之税率高于资本利得之税率(台湾日前实施两税合一,因此股利所得必须列入个人综合所得中课税,税率为百分之六至百分之四十,但现在股票之证券交易所得税停征,故股利所得之税率亦远高于资本利得之税率),因此投资人可能比较偏好于公司少发放股利,而将多余的盈余保留下来作公司再投资之用,若投资案能够成功产生获利的话,股票价格便可能会提升,投资人未来便可以享受可能潜在的资本利得。4.信号发射理论(informationcontentorsignalinghypothesis)有些美国财务学者长期观察到,当公司提高股利发放时,公司的
7、股票价格通常都会跟着上涨,反之若公司灭少股利的发放时,股票价格通常都会下跌。因此上述的观测结果似乎意谓着投资人比较偏好股利而比较不偏好未来可能的资本利得(因为资本利得有其不确定性)。不过MM从不同的角度来分析上述这样的现象,认为公司通常不愿意灭少发放股利,但是除非公司己经预期到未来的盈余将会高于目前的水平,或至少维持在稳定的水平上,否则公司不会轻易增加股利的发放。因此信号发射理论认为股利的增加可以传达公司未来盈余将会增加的信号给投资人;而股利的减少可以传达
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