企业如何获得风险投资.ppt

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1、周期的复辟----对A股市场产业轮动特征的反思演讲人：施中华合作者：徐军　张劲松光大证券研究所2005年1月20日2005年A股投资策略目　　录经济周期和产业轮动中国逻辑：周期＋成长市场：过度反应和估值误区周期行业等待复辟对05年市场的判断经济周期与产业轮动经济周期的四个阶段产出缺口美国衰退繁荣复苏萧条中国日本资料来源：光大证券研究所美国三十年的数据检验资料来源：ML　光大证券研究所增长强劲通涨上升通涨下降增长回落股票债券大宗商品现金复苏繁荣衰退萧条可选消费能源电信业工公用金融信息技术与原材料制药与大宗消费经济周期和产业轮动的关系（ML投资钟）投资依据周期而变周期经济增长通货膨胀风格转换

2、产业轮动利率曲线I萧条下降下降防守＋成长金融可选消费健康护理和大宗消费陡峭II复苏上升下降周期＋成长电信信息技术和原材料III繁荣上升上升周期＋价值工业能源扁平IV衰退下降上升防守＋价值公用健康护理和大宗消费不同周期中投资风格的变换和产业的轮动资料来源：ML　光大证券研究所产业轮动的机理景气阶段特点与行业选取逻辑原因临近谷底投资者预期复苏即将来临；金融房屋买卖、企业融资、股票交易进入复苏初期收入、消费者信心上升；可选消费衰退阶段被压抑的需求得到释放复苏得到确立可持续性增长获得认同；资本品、IT企业投资、扩大生产、经营杠杆经济达到顶点通货膨胀高起、过剩产能；原材料成本来自自然资源经济回落防

3、守、健康护理、食品饮料、公用事业日常生活必需品需求波动较小资料来源：光大证券研究所整理中国逻辑：周期＋成长中国90年以后的周期资料来源：国家统计局　高盛三个周期中GDP和CPI的表现经济的内生化程度加强外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移、新资源的发现、政策的干预等等。内生因素：投资和产出、收入和支出之间内在的互动关系。经济学界较注重内生变量对经济波动的影响，其中最为著名的就是汉森－萨缪尔森的乘数与加速原理。中国的经济内生化程度加强：市场化程度提高、开放程度提高、政府调控手段的转变中国特色：周期＋成长资料来源：国家统计局　高盛　光大证券研究所98年以来的两个周期开始表现上升趋势不同的

4、波动性中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）资料来源：CEICBloomberg　光大证券研究所注：黑色表示美国的数据，红色表示中国的数据产业轮动方式产生变化周期＋成长投资变化经济恢复期向繁荣期过渡较快周期类消费品受消费升级拉动明显繁荣期的存续时期拉长工业品和资本品的投资价值增强经济衰退的迹象不明显防守型行业只是暂时过渡经济萧条期几乎没有周期性行业业绩得到平滑资料来源：光大证券研究所投资效率和利润波动资料来源：CEIC光大证券研究所各行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）平稳式周期中，经济回落之时选择敏感性不强的行业成长式周期中，经济小幅回落之时，不放弃周期性行业市场：过

5、度反应和估值误区原材料和工业品半壁天下十大行业流通市值占比资料来源：光大证券研究所注：我们使用MSCI一套行业分类系统防守行业股价迅速推高资料来源：Wind光大证券研究所自2004年4月底以来主要饮料和制药公司走势误区：股价跟随物价走CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票指数（右轴）资料来源：CRB　Bloomberg　光大证券研究所空方：惨败中修正预期资料来源：上海金属期货交易所　光大证券研究所铜价的走势（左轴）以及三个月期货的价差（右轴）　　　　　　　单位：元/吨注：价差1＝铜价（三月）－铜价（当月）　价差2＝铜价（三月）－三个月后交割铜价估值的结构发生偏移资料来源：Wind　光大

6、证券研究所平均相对PE（X轴）和近期相对PE（Y轴）相对PE（历史平均值）相对PE注：X轴相对PE以2004年12月31日数据为准　Y轴是指1993年以来的平均值PEG估值的误区PEG当中G的定义:未来长期均衡增长率传统的做法（g）：未来3－5年的预计增长率代替对g的疑问：3－5年能否覆盖一个周期？是否适用于周期性行业？我们的算法（G）：过去10年复合增长率代表行业平均增长率gG0周期年份均衡增长率下的PEG市盈率过去十年平均增长率资料来源：CEIC　Wind光大证券研究所主要行业市盈率与均衡增长率之间的关系注：市盈率取2004年12月31日的TTM算法下的市盈率从均衡增长的情况分析，周

7、期性行业明显低估了α=PEG周期行业等待复辟自然禀赋的匮乏我国主要原材料消费量及其矿产储藏量占全球比重资料来源：EIA　USGS　光大证券研究所短缺之下海外扩张资料来源：光大证券研究所我国主要大宗商品的对外依存度全球产能一时吃紧全球氧化铝产能利用率国际乙烯供给和需求增长率及乙烯开工率资料来源：Bloomberg　CRU　ICSG　ILZSG　INSG全球钢铁在2008年供需平衡中国需求的快速增长，使得全球钢铁、石化、有色等行业的供需