券商分析大秦铁路.doc

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1、大秦铁路（601006）:PK北伯林顿，谁是最佳铁路股？■股市动态分析〃大秦铁路：全球最好的铁路，全球最低的估值〃——这是安信证券日前的一篇研究报告对给大秦铁路给出的估值和评价•事实上,面对大秦铁路H前10倍左右的动态市盈率，包括安信证券，兴业证券等在内的多家券商近期观点接近于一致，认为从国际比较看，大秦铁路公司较全球铁路股折价50%,是H前全球最便宜的铁路公司,值得投资者大举买入.与券商对大秦铁路估值报告同时摆到人们而前的，则是巴菲特2010年的〃致股东的信〃，信屮他又一次对2009年花费260亿美元重金收购北伯林顿公司（以下简称〃BNSF〃）的投资津津乐道.这是一个略显吊诡的逻辑:倘若大秦

2、铁路确实比BNSF便宜一半，巴菲特为何不考虑入股大秦铁路而倘若巴菲特对BXSF的价值估计是正确的，屮国A股市场岂不是极其无效的状态通过对大秦铁路在整个煤炭产业链所处地位的调查和研究，我们发现，非市场化的运价体系是大秦铁路区别于全球主流淡路股的最〃本土化〃特征，将这…带有〃小国特殊国情〃的非市场化公司与境外公司进行纯粹数据估值的比较，令券商的〃低估值〃结论带有浓重的书生气•并且，从自由现金流，净资产收益率及发展前景进行比较会发现,A股市场并非无效市场而恰恰是对非市场化运价体系的现实评估.折价50%的大秦铁路BNSF运营北美最大的铁路运输网，主要运输煤炭，工业品.在美国四家大型的货运公司*P,BX

3、SF的货运收入居第一•大秦铁路是负担我国西煤东运战略任务规模最人的煤炭运输企业•是我国〃西煤东运〃的第一人通道•铁路网让两家公司在各自的国度享有天然的垄断特权，这是巴菲特非常喜欢的特质.安信证券在半个月内连续两次发出研究报告，指出根据它的估值模型，大秦铁路的目标价格应该达到13.6元，而目前仅为8.57元（2011年1月26日价格）.H前美国，加拿大，日本铁路公司2011年的平均动态PE水平在15倍左右，而这些公司2011年业绩增速在15%左右•安信证券认为大秦铁路即使不考虑2011年屮国铁路运价可能上调的影响，大秦铁路在2010-2012年全面摊薄的每股收益将达到0.72元,0.91元,0.

4、98元,未来两年业绩的复合增速为16%,成长性并不低于全球其他铁路公司，而口前公司2011年动态PE仅为9倍，较全球其他铁路股折价50%,是D前全世界最便宜的铁路公司.大秦铁路在西煤东运格局屮所扮演的大通道角色，使其在〃垄断特权〃上具有至少不劣于BNSF的特质，如果遵从上述估值逻辑,大秦铁路应半是投资者强力买入的品种•不过，大秦铁路事实上自2009年以来股价儿乎没有涨幅.（长期低估没什么大惊小怪）200元:价格差之谜在纯粹的估值屮，券商研究员的注意力集小在人秦铁路与全球其它主流铁路股的〃共性〃上，即寻求各白具备的产业共性，并力图将投资者引导到〃具有相同业务应为有同水平估值〃的逻辑上.（这样说是

5、否有些牵强，若按照安全边际来看年复合增长率在15%以上，ROE也长期基本维持在15%左右的水平，对其稳定的增长预期，给以10、15倍的PE,也不是太过分，况且公司每年的分红都稳定在0.3元每股，股息率也稳定在3%,这应该不能简单的从同业同估值的角度考虑吧，投资的追求回报角度来说也是比较公允的。）然而，半我们将H光集屮在大秦铁路与全球其它主流铁路股的〃差异〃上吋，就会发现问题的根源.〃区域性公司+客货分离〃运营模式的实施，以及以1980年《斯塔格斯法》为标志的铁路管制放松，为美国铁路运输业的复苏和发展奠定了坚实基础，以市场为导向的改革促使美国铁路运营绩效迅速提升•从单•的运输方式的周转量丄看，在

6、美国,铁路与公路并无太大差并，份额都在三分之一以上•但是，如果加上联运屮各自的运量,铁路运输是第一大运输方式•这一垄断模式意味着，在量化宽松政策的刺激下，通货膨胀预期升温,而作为拥有定价权的铁路公司，可以通过提高价格来弥补成本的上涨，获取可持续收益•这点也符合了巴菲特投资理念屮，拥有〃稳定的盈利来源〃这一要求•（可以提价，国外的铁路公司）而在屮国，铁路运营模式主要实行〃网运合-•+客货合•〃的完全…体化的垄断型组织结构，〃政企不分〃是英最主耍的特征•近年来，铁路运输的客货周转量虽然在上升,但市场份额却在逐年下降；铁路运输的收入，效率虽然在提升,单位能耗也在下降，但利润率却很低.（根据公司年报显

7、示,08、09、10年公司铁路运输的销售毛利率分别为48.18%、39.66%、42.36,净利润率年分别为20.51%、21.49%、32.57%,怎么就是利润低了呢,搞不懂）与铁路运输的非市场化运作，核心在于H前的定价并未反映市场供求，（真是这样的话，那市场化了，大秦就更牛『啊）定价权没有归属到企业•大秦铁路虽然有优质资产的注入，但是市场对注入的优质资产的盈利始终是持怀疑态度，这也导致了大秦铁