中国式并购浪潮之浅析.doc

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1、交银施罗德BOCOM曲SchrodersWWWFUNDW1COM400700SOOOWEEKLYREVIEW每周视点冬周与您分專基金经連独家的市场洞爆2014年7月14日总第382期BANKOFCOMMUNICATIONSSCHRODERFUNDMANAGEMENTCO..LTD中国式并购浪潮之浅析股票市场运行周报宏观经济及债券市场旗下基金表现［本期摘要1中国式并购浪潮之浅析2013下半年以来，A股市场并购案例此起彼伏，并购活跃的行业和板块也大多成为了涨幅居前的明星板块。本文从自上而下的角度，浅析并购浪潮形成的原因，背后蕴含的投资机会及风险点。作为投资人，我们需要高度重视当前大

2、环境下并购类投资机会的重要性。同时对于不同案例应仔细甄别，判断和权衡机会和风险孰轻孰重，在整体风险可控的条件下,积极参与和把握并购类投资机会。宏观经济与债券市场20140707-20140713通胀方面，6月份CPI环比下跌主要是由于食品价格下降影响，7月份由于正进入炎热季节，食品价格或仍然以小幅下降为主，房地产和经济格局未变，7月份非食品价格变动或也较为微弱。由于短期经济形势和货币政策未出现变化，所以CPI大幅变动的可能性较小，物价今年或有望保持低速增长。货币政策方面，下半年物价上涨压力或不大，汇率有望在目前水平下保持强势整理。而短期经济调整压力或较大，政策预计仍然需要“有的

3、放矢”来保证经济偏稳运行，以稳定就业、控制风险，这意味货币政策或也仍然需要稳中偏宽松。海外市场方面，美联储6月会议纪要显示联储可能在10月会议后结束债券购买计划。纪要明确向市场传达了货币的政策回归正常化的时间表，不排除先升息再退出的可能性，但并未明确何时首次升息及升息条件。中国式并购浪潮之浅析交银趋势基金经理曹文俊2013下半年以来，A股市场并购案例此起彼伏，并购活跃的行业和板块也大多成为了涨幅居前的明星板块。本文从自上而下的角度，浅析并购浪潮形成的原因，背后蕴含的投资机会及风险点。众所周知，中国于2010年前后跨过人口红利拐点，而并购浪潮的兴起是人口红利拐点过后的一项重要的结

4、构性变化。根据日韩等海外国家的案例研究，人口红利拐点出现后通常会产生三项结构性变化：1）消费对经济的贡献占比逐步提升，主要由于老龄化的进程和储蓄率逐步下降的原因；2）制造业产业升级，自动化替代劳动力，本质上是提高生产效率；3）并购浪潮的兴起，其背后是行业增长放缓、竞争加剧，导致回报率下降，高效率产能并购低效率产能，使得落后产能退出市场。其本质也是通过提高生产率使投资回报水平回归正常。在A股市场，并购浪潮的兴起除了人口红利拐点的结构性因素外，也存在其市场特有的原因：1）中小企业融资难是人所周知的现状，之前创业板融资暂停一年使得诸多排队上市的企业倍感资金焦虑；而即使2014年放开融

5、资后，IPO放行速度仍然较慢，有些需融资的企业需要等到2年以后才能获得融资机会，亟待扩产的企业就熬不起这个时间。这是并购浪潮中愿意“卖”的原因。2）二级市场给予“并购预期”高估值溢价，尤其是符合“潮流”的行业。二级市场投资者预期也存在其合理性——在宏观经济增速下行背景下，企业内生增速疲弱，外延扩张成为拉动利润增速的有益补充，外延扩张带来的利润增速弹性比起经济繁荣期更大。一级市场和二级市场的估值价差使得“业绩增厚效益”更为明显，从而形成了正向循环，这是并购浪潮中愿意“买”的原因。3）市值管理方兴未艾。由于股改后，大股东成为市场参与主体，在大小非陆续解禁背景下，股东方存在做大市值的

6、冲动。市值管理机构的出现,也令故事性和题材性的收购层出不穷。这是并购浪潮的另一个催化剂。尽管并购案例良莠不齐，但在内生增速趋弱的大背景下，并购所酝酿的机会不容小觑。从投资机会角度，我们认为选择标的需要考量以下几个问题：1）并购标的是否有利于原有主业的竞争力提升，即所谓协同效应。是否有利于集中度提升（横向并购）还是能获取显著的成本优势（纵向并购L通常而言，混合并购的可控性和可预测性较差。2）手持现金是否充裕，并购资金来源是否依赖于再融资（如非公开增发等），若需再融资并购推进速度可能会偏慢。3）并购整合的管理难度。这涉及到收购目的在于技术、资源、设备还是管理团队，收购后激励是否到位

7、，团队之间是否存在潜在的利益冲突等一系列问题。这是一个容易被忽略却非常重要的问题，直接关系到协同效应是否能够快速发挥。4）财务并购。收购标的协同效应较少，但每次收购能够实现业绩增厚。这需要判断后续收购的可持续性是否强，潜在收购标的数量是否多，否则公司在收购完成后的估值水平将出现下降。在关注并购的投资机会时，也需要控制其所带来的风险，实现整体风险收益比最佳。我们需要观测的几个风险点包括：1）合规风险。特别对于混合并购，被收购标的与原有主业关联度不大，若在收购方案公开前投资，容易涉及内幕交易。2