企业所有权结构对企业业绩、企业风险影响研究

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1、企业所有权结构对企业业绩、企业风险影响研究　　内容摘要：本文分析了2002-2011年沪市A股上市公司所有权结构的五大方面对公司业绩和公司风险指标的影响。机构投资者持股比例、流通股比例、管理层持股比例的提高均会起到改善公司业绩的作用。股权集中度的提高虽然提高了公司的股权回报率，但高持股比例反而导致市场对企业托宾Q值的定位较低。机构投资者持股比例、流通股比例、管理层持股比例、股权集中度的提高都可以降低公司的破产风险和系统性风险，管理层持股比例、股权集中度的提高还可以显著降低公司的财务杠杆率。基于此研究，笔者进而对中国上市公司监管提出政策性建议。关键词

2、：所有制结构企业业绩企业风险现有文献概述11关于公司所有权结构的讨论起源于1932年Berle和Means的论断：“个体企业的所有权分散已经推行甚广，并且还在迅速增加，看起来已成为了一个不可逆转的趋势”。什么样的股权结构可以更好地激励企业及其管理层，争取国有资产和整体效益的最大化，在中国是一个迫切需要解决的问题。因此国内的很多研究也都着眼于国有和私有制结构对企业业绩的影响。而与国内相比，国外的研究历史更长，研究的方法和角度也明显更多。国外的学者基于其本国的市场情况，更多地关注管理层持股、机构投资者持股介入问题、股权集中度对企业绩效和利益分配的影响等

3、，其结论也更加多元化。国内外讨论角度和广度的不同，是本文作者基于中国市场进行进一步研究的动力。一方面，中国现有的讨论集中于国有与私有制的区别，仅有少量关于大股东股权集中度的研究，而缺乏对机构投资者持股比例和管理层持股比例对中国公司绩效和风险行为的影响的研究，这正是本文对原有研究的一个补充。另一方面，即使在国外，对于企业风险行为特征的成因讨论也往往不是基于公司所有制结构的讨论，而更多地被归纳为风险管理的分支。笔者认为，企业能否合理地管理风险，对企业的绩效也有着重要的影响，并且企业的绩效也要在控制风险规模的基础上进行评估。把企业风险和绩效放在一起讨论，

4、有助于理解其中的因果关系，提出更切合实际的理论体系。本文讨论的所有制结构，包括两方面的定义：股权的分布（集中程度、流动程度等）；股权所有者的性质，即内外部持股比例，外部持股人的身份等。而其研究现状主要有两个方向：是什么造成了所有制结构的改变；所有制结构对企业的影响。11关于第二个方向，现有的国内研究往往认为国有控股公司的经营效率较为低下。刘芍佳等（2003）在应用最终产权论对中国上市公司的控股主体重新分类后发现，84%的公司最终仍由政府控制，目前的中国上市公司股本结构仍然为国家主导型。在国家实际控制的上市公司中，相对代理效率损失最低的企业具有以下特

5、点：国家间接控股；同行同专业的公司控股；整体上市。国外研究则是从股权结构的集中程度影响和内部管理人与外部投资者问题着眼较多。LaPorta等（1999；2002）提出：控股股东从公司中获得现金流收益，这是“激励效应”。另一方面，控股股东由于交叉持股、多层持股等现象，从公司中获得的现金流被稀释。因此控股股东有动力通过利益输送侵占公司利益为自身牟利，这种效应称之为“侵占效应”（王鹏、周黎安，2006）。Demsetz等（1985；2001）的理论及实证研究则质疑了公司股权集中度对公司绩效的影响大小，认为不同的所有权结构均不违背公司价值最大化的目标。11

6、对于内外部关系问题，Jensen和Meckling（1976）提到外部股东作为有限债务责任人，愿意提高财务杠杆来增加自己的期望收益，而过低的管理层持股比例也会增加代理人成本，降低公司绩效。Lemmon和Lins（2003）也认为管理层持股的低比例会显著降低公司危机期间的业绩。Saunders等（1990）关于美国银行业的研究表明当处于监管放松时期，管理层持股比例高的银行所承担的杠杆风险要显著低于外部投资者主宰的银行。对于机构投资者持股对公司的影响，Thomsen和Pedersen（2000）认为机构投资者的注资可以提高公司利润率和市场价值。机构投资

7、者介入会增强公司股东对管理层的监管，改善管理绩效，并通过财务控制与监督显著降低企业风险。数据处理及模型设定（一）数据选择与定义本文选取的数据是2002-2011年末中国上海股票交易所上市公司的面板数据（数据来源于Wind数据库和Resset数据库）。10年长度的数据能保证足够的样本容量；而最近的数据也有利于保证模型的时效性，更好地通过模型解读得到的结论来指导实践。本文选择的每一种因变量和自变量的定义、具体计算处理方式如表1所示。对公司绩效指标，公司股票的异常收益可能在实际中代表了市场预期外的新增增长机会或优良表现，一定程度上反映企业的绩效提高；股权

8、回报率代表了企业在当期的经营成果；企业的托宾Q值表现了市场对公司经营能力的评价，Q值越大，表明市场预期的企业投资价值越高。