货币政策再思考.doc

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1、货币政策再思考近期市场对下半年央行货币政策的判断出现分歧，其触发点显然就是近两月广义货币M2增速的“上蹿下跳”。6月M2增速升至14.7%,远超年初确定的13%的增速冃标；7月M2增速重新跌回13.5%,看似完成全年货币增速目标又问题不大了。考虑到M2增速目标亦是写进政府工作报告的“庄严承诺”，下半年货币增速无疑仍有向目标增速收敛（至少不能偏离过多）的压力。而货币政策实际调整的时点和力度，则取决于下半年货币信贷的扩张情况，进而取决于经济企稳的力道和持续性。“水漫金山”式宽松仍难期待随着6月新增外汇占款转负，全面降准的呼吁再度浮现。这并不奇怪,毕竞小川行长说过，存款准备金率调整主要就是用来对冲

2、外汇占款消长的。随着降低企业融资成本会议一次次地召开，而企业融资成本还是那么一天天地高企，降息这个似乎一步到位的货币宽松举措也受到越来越多的关注。随着宏微观经济数据背离现象的口益持续，更有论者认为全面降准和降息的必要性和迫切性已经无以复加了。然而，分析降准和降息的可能性及其效果，需要深入考察实体经济、金融屮介与屮央银行三者Z间复朵的博弈互动，而不能仅以理想中货币政策的传导路径作为基准就想当然地下结论。基木判断是，目前央行不会全面降准。主要有以下四个原因：一是外汇占款相对平稳。之前我们反复提及，降准的第一个触发条件是外汇占款持续收缩。6月新增外汇占款跌至-883亿元，但我们却无需担心新增外汇占

3、款会持续下滑。这是因为：一方面，三季度开始西方国家节FI消费提前备货，将令我国出口逐步出现季节性改善；另一方面，二季度人民币汇率剧烈波动，私人部门持汇意愿大幅上升。三季度人民币汇率波动逐渐减弱，之前一些预防性的持汇意愿有所缓和，这从最近二个月外汇存款的逐渐走低中即可看出。这两个因索都将有利于外汇占款的恢复（7月新增外占已重新转正），央行也就无需全面降准来“应急”对冲。二是货币乘数居高不下。Z前我们反复提及，降准的第二个触发条件是货币乘数急剧下滑。简单來看，货币乘数无非就是货币供应量（M2）与基础货币的比值。但货币乘数折现的是，实体经济的融资需求是强是弱，以及商业银行的资产扩张是强是弱，也就是

4、说整个社会经济金融交易的活跃程度。在2008年和2011年底启动的两轮降准周期前，货币乘数一度跌至3.8Z下。这对应着实体经济融资需求的大幅回落，以及商业银行的全面惜贷。今年二季度末，货币乘数仍在4.32的高位，也就意味着无论是实体经济融资需求的转弱，还是商业银行的资产扩张能力和意愿的走低，都远未达到需要央行挺身相救的临界值。相反，目前居高不下的货币乘数,恰恰意味着央行同样踩一脚油门，车会跑得更快更欢。三是央行与其在负债端操作上“被动等待”，不如在资产端操作上“积极进取”。全面降准属于央行负债端操作，能够直接提升商业银行的放贷能力。但商业银行放贷能力增强后，究竟会不会向实体经济“输血”，会不

5、会最终还是涌入投机性领域，却是央行无法完全掌控的事情。而央行通过再贷款、抵押补充贷款（PSL）等方式注入流动性，在投放节奏、工具选择以及预期引导上都有更强的控制权和灵活性。这正是央行宁愿更多地在资产端“挤才膏”，而不愿在负债端“猛放水”的根源所在。进一步地，央行Z所以能在资产端和负债端操作Z间优化选择，主要还是由于今年的基础货币供求格局发生了根本变化。一直以来，在外汇占款作为基础货币主要投放渠道的背景下，央行一直处于被动回收流动性的局面。而今年随着外汇占款的趋势冋落，出现了流动性结构性短缺的局面（我们估算今年的基础货币缺口至少在1万亿元以上）。这使央行主动投放（而不是被动回收）基础货币成为可

6、能，为提升货币政策的主导权创造了条件（尤其是在对资金流向的初期引导上）。四是从央行领导的调控理念来看，在货币政策上管量比管价更管用。在标准的经济学教科书中，降息是最宽松的货币政策。但在央行领导的眼里，也许降准才是最刚猛的货币宽松举措。个中差界，主耍在丁•经济学教科书往往以西方发达经济体为蓝本，而央行领导立足Z处却是一个具有软预算约束特征的转型经济体。小川行长曾经指出，转轨经济体中都有实际利率上行压力，原因就在于有大量软预算约朿部门（城投和国企）的存在。近年来，这些软预算约束部门的投入资本冋报率不断下沉，其杠杆率却在不断攀升，资产负债端的错配现象日益严重。不过，以总量的货币政策来应对这种结构性

7、的杠杆率错配，注定难有成效，至多浅尝辄止！要缓解杠杆率错配问题，就要在硬预算约束上下狠功夫（严格地方债治理和深化国有企业改革等），但这显然超越了货币政策的边界。所以，为避免利率不敏感部门杠杆率的过快上行，央行只能管住管好“流动性总闸门”。简言乙既然你对“价”不甚敏感，那我就好好管一管你的“量”呗。这也是如果非要在降准和降息之间做选择，央行更倾向于降息而非降准的原因所在。目前央行也不愿降息。主要有以下四个原因：