对金融危机后货币政策目标再思考

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1、对金融危机后货币政策目标再思考内容提要目前国际社会关于此次金融危机成因和教训的讨论很多，尤其是二十国集团华盛顿金融峰会以来，各界已经对金融监管、国际金融组织体系、国际货币体系等方面的改革达成了一些共识。本文将主要从货币政策的角度，对此次金融危机前货币政策进行系统性回顾，反思金融危机前的货币政策，并对危机后的货币政策目标进行探讨。关键词　货币政策　金融危机　资产价格目前国际社会关于此次金融危机成因和教训的讨论很多，尤其是二十国集团华盛顿金融峰会以来，各界已经对金融监管、国际金融组织体系、国际货币体系等方面的改革

2、达成了一些共识。本文将主要从货币政策的角度，对危机前货币政策进行系统性回顾，反思金融危机前的货币政策，并对危机后的货币政策目标进行探讨。一、对金融危机前货币政策的回顾(一)危机前的宏观经济环境在过去的三十年中，以贸易全球化、生产投资全球化和企业重组全球化为特征的经济一体化趋势日益明显。发达国家和发展中国家的贸易开放度和金融开放度都有较大幅度的提高。进入2l世纪以来，国际经济金融领域出现了许多值得关注的新趋势。10一是全球经济的持续高增长与低通胀现象并存，即菲利普斯曲线的扁平化(FlattenedPhillip

3、sCurve)。此次金融危机爆发之前，世界各国经济普遍处于历史高增长时期，与此同时，通货膨胀处于低位平稳状态(图1)，表明经济的实际增长与其增长潜力基本保持一致。总体来看，这种增长是十分健康的(IMF。2009)。二是各国经济周期同步化(synchronization)的趋势逐步增强。上世纪七十年代以来，工业化国家和发展中国家的贸易开放度和金融开放度都有较大幅度的提高，各国贸易和金融联系日益密切，经济周期的趋同性也开始在国际间进行传导。2001年12月在美联储公开市场委员会的会议中，委员们就曾指出“世界经济表

4、现出前所未有的同步性”。在这种情况下，近年来一些主要国家的货币政策操作呈现出了同步化的趋势。三是全球失衡(Global10Imbalances)的程度不断加深。全球失衡是指各主要国家外部经济的失衡，即各国国际收支的失衡(图2)。主要表现为：一是美国经常账户逆差不断扩大，通过大举发行债券进行融资；二是东亚经济体以及各主要石油输出国经常账户顺差的不断扩大，外汇储备迅速增加。历史上曾出现过的一些经济失衡现象往往局限在局部国家和地区，而此次失衡却带有全球性的特征，其规模之大、范围之广、原因之复杂以及调整之困难都是空前

5、的。普遍认为，全球经济失衡是各国经济政策与经济活动相互作用的结果。从各国经济内部看，失衡是储蓄与投资不平衡的结果；从世界经济的角度看，这次失衡也与经济全球化、外包全球化和供应链重组等密切相关。对于这种全球失衡条件下的高增长、低通胀的宏观经济态势，国际社会有着各种诠释。不少学者也强调这种态势未必可持续(Obsffeld和Rogoff，2004)，但总体看来，对未来乐观的情绪在各国央行和经济学界占据上风。例如，美联储前主席格林斯潘认为，尽管存在“长期利率之谜”，但美国劳动生产率增长较快，美国经济表现出较强的灵活性

6、；此外，不少学者认为，东亚以及中东欧国家劳动力迅速融入世界经济，使得全球生产成本不断降低，这些都是全球经济可持续增长的动力。(二)危机前的货币政策为克服高科技泡沫破灭和“9.11”恐怖事件的负面影响，2001年1月--2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，从6.5％降至1％的历史最低水平，而且在1％的水平停留了一年之久，直到2004年才逐渐加息(图3)。短期利率在较长时间保持低位，反映出了当时美联储对宏观经济的基本判断和政策立场。10与此同时，美国长期利率持续走低(图4)。这主要是由于美元处于储备

7、货币地位，石油输出国和部分新兴市场国家并无其他太多的投资渠道，又将大量贸易盈余资金投向美元资产。尽管后来美联储不断提高联邦基金利率，但长期利率并没有相应提高，致使其货币政策效力受到影响。回过头来看这段历史背景，我们可以清楚意识到，这种良好的宏观经济环境、宽松货币政策以及对未来普遍乐观的预期背后却潜藏着重大的系统性金融风险。二、反思金融危机的教训：货币政策的视角(一)货币政策是否过于宽松?从理论上讲，我们可以从如下两个方面考察此次金融危机前货币政策的宽松程度。一是从扣除物价因素后的实际利率来看(图5)，主要发达

8、国家经济体的实际短期利率从2001--2005年间保持在历史低位，尤其是美国还出现了较长时间的负利率情形，资金成本显得十分低廉。10二是从泰勒规则的偏离程度来看(图6)，2001--2006年间西方主要经济体的货币政策也显得相当宽松。一个粗略但简单的测度货币政策偏离常态的方法是计算货币缺口，即比较短期利率与通过泰勒规则计算出来的基准利率之间的差异(Taylor,1993)。一般认为，市场化程度较高国