股利政策文献综述1.doc

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1、MillerandModigliani（1961）在其经典论文《股利政策、增长和股票价值》中对“股利之谜”进行探讨时，提出著名的股利无关论，即认为公司价值仅由其资产运用的效率决定，而与负债或股利分配无关。该理论是建立在一系列的假设基础Z上的：假设公司的投资政策保持不变且不受股利决策的影响；假设存在“完美的资本市场”，即无税一一不存在税收；信息完备一一各个投资者拥有的信息是相同的，其对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充分了解；无交易成本一一证券交易在瞬间完成，不存在交易费用；完全合约一

2、—管理层与股东Z间没有利益冲突，无代理成本；无发行费用一一公司可以自由进入资本市场筹集资金，发行股票时没有发行费用；理性行为假设一一每个投资者都是理性的，都是个人财富最大化的追求者。半个世纪以来，尽管“股利无关论”受到了多方的责难，但其开创了股利政策研究的新领域。可以说正是由于“股利无关论”的理论假设与现实世界之间的不吻合才为后续研究留下了诸多空间%Lease等（2000）认为股利政策研究的关键在于如何认识现实市场与理想市场的差别。即现实市场的不完美之处。他们将其分为“三大不完美”，即税负、信息不

3、对称和代理成本，以及“三小不完美”，即交易成本、发行成本和非理性的投资者行为。后来的学者对MillerandModigliani模型中的各种假设不断修正，形成了关于股利理论的众多假说与流派，这些理论模型都有大量的实证检验。一、股利理论的“三大”假说1＞税差假说许多西方国家对个人收入中的股利收入和资本利得同时征税而由于股利收入与资本利得的税率不同，一般资本利得税率更低，使得投资者可通过股利政策的选择來实现其税后收益最大化。加之投资者可以通过继续持有股票来推迟资本利得的实现，从而享受递延纳税的好处。因

4、此，股利政策的差异导致了不同的顾客效应，在其他条件不变的情况下，投资者往往偏好资本利得而反对现金股利。2、信号假说信号假说主要由Bhattachaiya和JohnandWilliams及MillerandRock等所提出，他们认为在不完美的市场中，当公司管理当局与外部投资者存在信息不对称的情形下，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。3、代理成本假说其认为，股利支付能够有效地降低代理成。首先，股利支付减少了管理当局所能支配的口由现金流量，使其失去对用于谋取自身利益的资金來源，改善企业的

5、资金配置。其次，大额的股利发放使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资的资金需求,有必要寻求外部负债或权益融资，而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更严格的监督和检查。在这样的情形下，股利支付就成为一种间接约束经理人的监督机制，尽管外部融资代价不菲，现金股利也可能要征税，但其大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。二、股利政策的“三小”假说1、交易成本假说交易成本假说认为，投资者频繁买卖股票需要支付高昂的交易成本和税收，那些喜欢现金回报的投资者会发现现金股利是一个实现其资产

6、流动性的较理想方式°对于投资者的投资组合而言，定期现金股利是一种低成本的现金回报方式。按照该假说，在以高交易成本为特征的相对不成熟的市场上，股利支付应该是最多的。但在现实中，美国、英国及加拿大3个高变现、低成本的股票市场中股利支付却最多。2、发行成本假说（股利无关论）认为，公司可以自由进入资本市场无成本地筹集资金，股利支付导致的现金流出正好被新融资带来的现金流入所抵消。然而发行成本假说认为，由于企业在资本市场上发行新股票的费用很高，那么公司应把所有的利润留存，在满足了资本投资后再决定股利发放的水平

7、，而不是在支付股利的同时乂通过发行新股为投资项目融资。但在实务中，大多数公司（包括美国公司和中国公司）却仍然在支付股利的同时乂通过发行新股为投资项目融资。可见，发行成本理论也很难独立地解释现实经济中的股利政策。3、行为假说MillerandModigliani（1961）在“股利无关论”中假设投资者是理性的，是追求利益最大化的行为主体。然而大量的实验已经证明，投资者并不总是那么聪明、理性oMillerandSh订let认为，由于股利分配中存在的诸多偏差，引入行为因素重新解读股利决策行为是非常有必要

8、的。他们将这些偏差归纳为3类：一是对实践证据的误读；二是对基本股利模型的曲解；三是对模型作用的过高期望。行为财务学正是试图通过对MillerandModigliani模型中的资本市场理性有效假设进行修正，从而创建股利分配决策中的行为学派。到目前为止，财务学术界（尤其是国内学术界）还没有真正重视人类的实际决策行为与经典财务理论前提假设之间的背离。投资者的认知偏差与决策偏离、股票市场的羊群效应与系统性偏差、公司管理者的过度自信与集体行为的低效率等等诸如此类的非理性因素都引起西方学术界对