金融学讲义(九).ppt

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1、金融学讲义(九)第九章  普通股价值评估运用现金流贴现方法（DCF）评估不确定现金流的现值，是评价普通股的常用方法。一、股利贴现模型采用现金流贴现方法确定股票价值，就是对股票预期的现金流进行贴现。股票预期的现金流是指支付给股东的股利或公司经营所获得的净现金流。所谓股利贴现模型（DDM）指计算股票的未来预期现金流的现值，并将其作为股票的价值。任意一种股利贴现模型首先是通过观察发现该股票的投资者所期望的收益，包括现金股利和股票价格改变两部分。风险调整贴现率，或称市场资本报酬率，指为吸引投资者投资该股票而应达到的预期收益率。设D1为年末预期的每

2、股股利，P1为年末预期派息后的价格，市场资本报酬率为k，可以推导股票当前的价格（年初）P0为：P0=（D1+P1）/（1+k）设预期收益率等于必要报酬（收益）率，有：E（r1）=（D1+P1-P0）/P0=k例：如持有期为一年，ABC公司的股票预期的每股股利为5美元，年末预期派息后的价格为110美元。市场资本报酬率为每年15%，其股票当前的价值，即价格为P0=（5+110）/1.15=100美元为计算股票当前价格，首先要预测股票年末的价格P1，如何预测P1?可以向后推导为：D1D2+P2P0=++…1+k（1+k）2∞DtP0=∑t=1（

3、1+k）t即，股票的价格等于它未来所有预期现金流（股利）的现值之和。其中，贴现率为市场资本报酬率。二、稳定增长率与股利贴现模型普通股并不存在固定的生命周期，因此无法对无限期的股利现金流作出预测，因此设想以股利的增长率来进行评估。最基本的假设是股利的增长率保持不变，以g表示。则股利贴现（增长）模型可以进一步表示为：D1P0=（要求g

4、（1+g）[b]式：P0（1+k）/（1+g）=D1/（1+g）+D1/（1+k）+…用[b]减[a]，则有[P0（1+k）/（1+g）]‒P0=D1/（1+g）P0[（1+k）/（1+g）‒（1+g）/（1+g）]=D1/（1+g）P0[（k‒g）/（1+g）]=D1/（1+g）P0=D1/（k‒g）按照此模型，则有：只要股利稳定增长，股票价格每年上升的比率（等式左边）将等于股利的稳定增长率g。即：P1–P0P0（1+g）–P0==gP0P0例：如平稳发展公司的每股股利预期每年增长10%，第一年期末每股股利为5美元，市场资本报酬率为15

5、%。其预期收益率将为每年15%，其中包括预期股利收益率每年5%，以及股票价格的增值每年10%。如表：年年初股价预期股利股利收益率股价增长率（%）（%）1100551021105.551031216.05510预期收益率=预期股利收益率+预期股价增长率预期股利收益率=预期股利/期初股价预期股价增长率=预期股利增长率E（r）=D1/P0+（P1–P0）/P0=D1/P0+g注意：不要把股利收益率与股利增长率混同。三、股票价值评估的第二种方法——评估未来的盈利和投资机会一个公司的股利政策不是决定其价值的核心因素，如果不发行新股，那么每股盈利与股

6、利之间的关系是：股利t=盈利t–新的净投资t确定股票价值的总公式如下，Et为第t年盈利，It为第t年净投资。∞DtP0=∑t=1（1+k）t∞Et∞It=∑–∑t=1（1+k）tt=1（1+k）t由上式可见，一个公司的价值等于它未来预期盈利的现值减去被公司用于再投资的盈利——新的净投资——的现值。或者，评估的公司（股票）价值，包括两部分：（1）在现有状态下未来可能获得的盈利的现值；（2）未来投资机会的净现值（即未来的盈利减去为获得该盈利所需要的投资额，又称为增长机会现值）。P0=E1/k+未来投资净现值（PVGO）其中E1/k也可理解为零

7、增长情况下的价值。例：一家名为零增长的公司，其每股盈利为15美元，每年的净投资为零，如果公司每年都把盈利分给股东作股利，而且股利每年保持不变，并设市场资本报酬率为每年15%，那么零增长公司的股票价格为100美元。P0=E1/k=15/0.15=100美元如果有另外一家公司，名为增长公司。其每年把60%的盈利用于新的投资项目，投资收益率为每年20%。（每股盈利仍为15美元，市场资本报酬率也是每年15%），其股利增长率为：g=盈利留存率╳净投资收益率=0.6╳0.2=12%按照稳定增长模型公式，推算出增长公司股票的价格：P0=D1/（k–g）

8、=6/（0.15–0.12）=200美元增长公司股票价格高于零增长公司的原因并不在于增长本身，面在于新投资项目的收益率高于市场资本报酬率。如果再投资收益率为每年15%，增长公司的股票价格仍将是