美国奥兰治县破产

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1、【案例】美国奥兰治县破产1994年12月6日，美国南加利福尼亚州（简称加州）的奥兰治县，根据联邦破产法第九章向圣地安那邦法院申请破产保护。近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不同的是，奥兰治县破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方政府破产案。〖案情介绍〗位于加州南部的奥兰治县，是美国最富庶的地区之一，平均每户年收入4.6万美元（全加州为3.6万美元），著名的迪斯尼乐园就位于该县境内。为增加财政收入，弥补财政资金的不足，奥兰治县以通过发行市政债券筹集的巨额资金、县公共机构和镇政府的行政基金、退休金及公积金等资金创建

2、了县财政投资基金。到1994年，基金规模达到74亿美元，参与单位有187个。基金管理人罗伯特·西纯出生于1925年，是奥兰治县一位资深的财政员，他通过竞选已经连任县司库长达24年之久。西纯管理的基金，其投资绩效一直居加州同类基金的前列，投资年收益率高达9%，比加州州政府基金高出50%。仅从1988年——1994年的7年间，他的投资基金就增近8倍。那么，奥兰治县财政基金的巨额定亏损是如何造成的？这必须从投资基金资产组合的构成说起。实际上，该投资基金的资产组合包括两大组成部分。第一部分包括美国财政部和其它政府机构的债券，它与衍生金融产品投资无关。这些债券的期限大部分在5年或5年以下，购买债券的资

3、金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的策略。西纯以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美元，使投资基金帐面金额高达200亿美元，在中长期债券利率高于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。但是，如果利率走向与预期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收益率，投资基金就会遭受亏损。如1993年10月，西纯利用每6个月滚转一次的短期贷款，购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券，实际年收益率为4.61%，由于当初6个月期的短期贷款利率为3.31%，如果持有期间利率的期限结构不变，

4、基金每年可以从这笔投资中获得1.3%的盈利，也就是160万美元。但实际情况却是：到了1994年底时，6个月期的贷款利率猛升至6%左右，原预定的基金帐面利润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。奥兰治县财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券组成。组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通常是由一些与政府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪后，再出售给这些投资者。组合证券的定价比较复杂。如财政基金在1994年2月美国联邦储备理事会首次提高短期利率之后，通过美林证券公司等投资银行购买了由联邦全国抵押贷款协会发行的1亿美元的“分阶段逆向债券”，根

5、据合同，基金最初可以获得7%的利率，直到5月份为止。此后的利率每3个月变动一次，计算方法为用10%减去当时的3月期伦敦同业拆借利率。从1996年起，计算方法变为按11.25%减去同业拆借利率。这一“分阶段逆向债券”将在1999年到期，届时可将原来的投资本金1亿美元收回。但由于1994年5月起，短期利率不断上升，持有这种政券的收益率便不断下降，5月降为5.1%，8月和11月又分别降至4.9%和3.9%，与此同时，短期融资的利率却不断上升，由此使投资基金造成巨额亏损。除了投资“分阶段逆向债券”外，奥兰治县财政基金还于1993年7月参与了另一笔衍生产品投资。它向联邦住宅贷款银行购买了面值为1亿美元

6、的5年期“双重指数债券”。根据合同，这种债券的利率第一年固定为6%，以后每6个月调整一次，计算方法是用当时的10年期财政部国库券利率减去6月期的伦敦同业拆放利率，再加上3.1%。随着短期利率的提高，到了1994年7月，该债券利率按上述合同规定调整为5.065%。如果按照1995年初的市场利率计算，1995年1月这种“双重指数债券”的新利率将进一步下调至4.2%，它将大大低于该基金为购买此类债券而支付的贷款利率而出现亏损。上述投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，长期利率高于短期利率，并且长、短利率间的差额不变甚至能够扩大。西纯作出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正在复苏，联邦储备委员

7、会理应放松利率以支持复苏过程。实际上，这也是当时经济界颇为流行的想法。但是，1994年美国长短期利率的发展趋势正好与西纯的预料相反。从1993年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度国内生产总值增长率分别高达7%、3.5%、4.1%和3.9%，大大超出美国联邦储备委员会划定的经济增长安全区使美国经济的通货膨胀压力增大。为抑制通货膨胀率上升，1994年美国联邦