信用创造、货币供求与经济结构

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1、1信用创造、货币供求与经济结构CF40·青年论坛召集人李斌伍戈提要：在主流经济理论中，货币总量由中央银行供给，短期中会影响经济增长，长期中则只影响和决定价格总水平。由于古典理论中的微观主体都是同质和充分竞争的，我们面对的实际上是一个理想化的均匀环境，因此比较容易在一个总量到总量的逻辑下理解货币问题，进而理解货币政策的定位与作用。不过在现实中，尤其是在一个新兴加转轨的经济体中，我们面对的往往是具有明显结构性特征的经济环境。纵观近些年来的中国经济运行，结构性矛盾一直是突出问题，并对货币政策产生了明显影响。在本世纪的头十年里，储蓄率偏高、消费率过低的结构

2、性矛盾突出，大量国内产能需要外需消化，导致外汇大量流入。为维护汇率基本稳定中央银行被迫购汇吐出基础货币，这又容易造成国内流动性偏多的格局，进而对通胀等形成压力。而对中国这样一个大型经济体而言，长期依靠外需发展也不可持续。国际金融危机爆发以来，全球进入深度调整期，我国经济结构调整步伐加快，各方面对结构调整和改革的关注进一步上升。这些结构性特征会显著改变货币运行的规律，进而影响货币、增长与通胀的匹配关系，甚至可能使货币、通胀这样的总量问题也变得结构化。因此，多用多部门模型而不是单部门模型，多用结构化视角而不是简单的总量视角来分析和观察货币问题，就具有重

3、要的方法论价值。本研究将结构主义的方法贯穿于货币供给、货币需求以及货币与产出、通胀之间的动态关系，在诸多问题上取得了重要而有趣的发现，从而深化了我们对货币经济与金融运行的认识，具有了重要的理论和现实意义。一是本研究创新性地采取了结构视角来观察中国的现实货币问题。货币一般都被视作宏观经济中的总量问题，货币政策也是作为总需求调节的工具来加以运用。但近年来的国内外经济金融事实似乎更加明确地告诉我们，对货币问题的探讨不能离开对其经济结构的考察，否则很可能会出现“皮之不存，毛将焉附”的思维困境；同样，运用货币政策不能忽视解决深层次的经济结构性问题，否则很可能

4、会遭遇“事倍功半”或“过犹不及”的政策迷局。对于中国这样具有新兴加转轨特征的经济体，经济结构性矛盾往往更加突出，各种结构性变化如同各类“冲击”作用于宏观经济，这也使与之相伴相随的货币问题变得更加复杂和不确定。这种影响不仅体现在货币需求、货币供给方面，更集中体现在货币供求均衡以及货币与通胀、产出等实体经济变量的交互动态上。二是该研究贯穿了货币主义的逻辑框架，并将其融汇于中国的政策实践探讨之中。该研究的分析框架与传统货币金融理论是一脉相承的：先谈货币的起源及信用创造，这对应的是经典理论中的货币供给部分；然后再论述货币需求的结构性变化，最后再探讨货币供求

5、均衡等问题。值得一提的是，上述每个方面的论证都不是“纸上谈兵”，而是充分结合了中国货币金融领域的突出问题和货币政策实践。在传统货币数量论的基础上，创新性地探讨了货币信用创造的新渠道、时变性的菲利普斯曲线、M2/GDP动态演进路径以及结构性通胀等诸多重要现实问题。这些既加深对传统货币数量论的深刻理解，也是对货币主义理念的传承、创新与发展所进行的探索。三是该研究紧扣了历史主义的演进脉络，将中国的货币金融发展与宏观经济动态有机结合。“以史为镜”，是该研究行文的一个突出特点。在对基本货币规律的论证过程中，紧紧围1本文为CF40·青年论坛内部课题报告，10月

6、16日在CF40•青年论坛内部课题评审会暨第64期“双周圆桌”内部研讨会上，作者伍戈、李斌就本文发表了主题演讲，课题经现场论证并修改完善。绕了国内外经济金融历史发展的鲜活主线：从危机前全球失衡的大背景到危机后货币信用创造渠道的新变化，从产业结构变化对潜在产出的影响到通胀-产出关系的动态变化，从流动性过剩（不足）到结构性通胀（通缩）以及广受争议的存差和存贷比等等，都无一例外地铭刻着历史变迁的印记。在体会货币金融时代特征的同时，有助于我们理解历史岁月所积淀下来的货币经济规律与发展趋势，从而能为未来宏观经济及货币政策制订提供些许借鉴和启示。正是基于对经济

7、运行矛盾的准确判断和把握，中央很早就提出要推动经济结构调整和转变经济发展方式。中央银行在通过汇率渐进升值和大规模对冲组合应对偏多流动性的同时，也一直强调经济结构调整，以从根本上解决体制机制问题。货币政策是短期的总需求管理工具，货币政策不可能根本解决结构性问题，反而可能受到结构性问题的掣肘。面对长期和深刻的结构调整过程，很多重要经济变量的匹配关系可能都会发生变化，货币政策的基本着力点应在于保持货币金融环境的基本稳定，从而为结构调整争取时间，为产业升级创造稳定的预期。与此同时，关键是要加快推动结构调整和改革部分，切实增强经济的内生增长活力和动力。第一部

8、分引言第一章研究的现实背景与目的这是一篇研究货币与宏观经济问题的报告，也是我们对货币政策理论与实践工作中所不断面临问题的一