证券发行审核制度研究

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1、证券发行审核制度研究摘要：本文从比较法视角出发，研究美国和英国的证券公开发行制度并总结其制度特征和现实基础，从而为我国证券发行审核制度的改革提出合理建议。关键词：证券发行卅核；注册制；核准制；比较研究一、引言在新的金融形势下，《证券法》修改被立法机关提上日程，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》明确要“厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责”，学界和媒体多认为这体现了我国证券发行审核制度由核准制向注册制转变的趋势。这种解读体现了以下两点：其一，目前的学界通说是将证券公开发行的审

2、核制度二元划分为“注册制”和“核准制”，核准制强调事前对发行证券及发行人的实质审查，而注册制下监管机构对发行申请文件进行形式审查，因此，注册制能够有效降低发行人的发行成木①；其二，目前我国的证券发审制度阻碍了证券市场的进一步发展，因此需要监管转型，而这种转型即意味着过渡到以美国为代表的“注册制笔者在本文中将要讨论的问题是：从世界上具有发达证券市场的国家经验來看，“核准制”与“注册制”是否有优劣之分？良好的证券发行审核制度关键在于什么？二、美国的证券发行审核制度(-)制度概述美国早期的证券立法主要以州立法形式出现，统称为“蓝天法”，但由于发行人可通过跨州证券活动进行规避

3、，所以并未实现良好的规制效果。1929至1933年的大萧条引发美国证券监管的变革，美国在联邦层面制订了严格的证券法律，成立了统一的证券监管机构。1933年以后，国会通过了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1939年信托契约法》、《1940年的投资公司法》、《投资顾问法》等一系列法律。其屮，《1933年证券法》是构建美国证券发行制度的基木法，其强调证券发行者对证券发行中有关的重大信息给予充分而完全的披露，防止证券发行过程中的欺诈、误导和虚假行为。该法规定，除非享有法定豁免权，发行人在发行证券前，应向联邦证交委呈报注册材料申请注册。登记注册程序包括三个阶段

4、：1、注册书送达前阶段。即证券发行人依照法律规定提交注册申报文件Z前，发行人与SECT作人员进行非正式的接触，事先获得监管机关对发行工作的倾向性意见，将一些潜在的问题先行认定并加以解决。2、等待阶段。SEC对注册材料进行审查，审查完毕出具评定书。在评语屮，SEC的工作人员提出问题或疑点，对其屮有些问题和疑点提出处理耍求，而对另一些问题则可能没有直接指出处理办法，由注册单位酌情修改。发行人根据SEC的评价，对文件进行补充和修正。若文件存在重大缺陷，SEC可发出“拒绝命令”直至文件补正；若SEC认为申报文件存在重大虚假、遗漏或误导，可随时发出“停止生效”命令以阻止生效。此

5、阶段,发行人不得从事任何市场推介和销售活动，但可有限度地发送“预备招股说明书”。3、登记生效阶段。申报文件经SEC审查后，如未发现问题，则在接到申报文件之日起20日后自动生效。生效后，发行人和主承销商应向投资者提交招股说明书，并开展证券销售活动。②此外，各州依据“蓝天法”对发行人的材料进行审阅，有观点认为州际有三种不同的发行审查模式，即登记注册制、协调注册制（法规性的实质审查）以及审核注册制。③（二）制度特征从上文可以得出，美国的“注册制”有如下特征：第一，根据《1933年证券法》和《萨班斯法案》的规定，企业申请证券公开发行仅需满足信息披露要求和公司治理标准，法律和监

6、管机构不会代表投资者对证券的投资价值进行判断；第二，发行的成功与否完全取决于市场，即发行人及其商业模式能否被投资者所接受；第三，美国SEC对披露文件的质量要求很高，不仅要求充实性和真实性，还要便于投资者理解；笫四，SEC关注的重点只是信息披露质量，而上市则是公司和证券交易所之间的商事行为，定价、配售、证券的权利等其他发行端事项，也由市场自行决定；第五，注册过程公开透明，时间可以预期；第六，证券发行的顺利推进高度依赖中介机构的作用，承销商、律师和会计师等中介机构之间相互博弈实现均衡，一方面有效防范披露欺诈，另一方面推动市场机制发挥作用。④三、英国的证券发行审核制度（一）

7、制度概述1844年，英国制订了世界上第一个完备的公司法，最早确定了发行注册和信息公开原则，但长期以来没有专门的证券立法。在证券发行的过程屮，伦敦证券交易所（LSE）的规章较其他法律规定更为详尽和重要。1986年英国议会通过了《金融服务法》，建立了英国法律框架下的证券业自律管理体制，2000年《金融服务与市场法》规定金融服务局（FSA,2013年被FCA替代）为英国的法定金融监管机关，体现了自律监管和立法监管相结合的趋势⑤。根据英国《公司法》、《金融服务法》，证券发行必须具备证券相关法律和法规规定的条件，经有关机构审查合格并许可后才能进行。LSE是英国