私募股权投资对赌协议风险管控--黄克强

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1、私募股权投资对赌协议风险管控一黄克强私募股权投资对赌协议风险管控黄克强対外经济贸易大学摘要：近年来，随着我国私募股权投资的匕速发展，对赌协议作为一种避免因信息不对称产生的道徳风险和逆向选择的手段，被广泛应用丁风险投资领域。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益、激励被投资企业管理层提升公司业绩。但山于内外部多方面因素，投融资方在对赌过程中面临很多风险。通过对赌协议风险管控的研究，对于投融资双方达成双赢合作具有极为现实的指导意义。关键词：对赌协议；风险來源；风险管控一、对赌协议理论分析对赌协议（估值调整协议）是投资

2、方与融资方在达成协议时，双方对于未來不确定情况的一种约定。如果约定的条件岀现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不町少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做绝对•正确的判定，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。国外对赌协议通常涉及公司的财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等条款，所约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非

3、财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。所用筹码除了股份外，管理层和投资方还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。国内的对赌协议通常仅涉及公司的财务绩效，而且一般都以单一的净利润为条件，以股权为筹码。根据不同的协议条款，投资方可以有三种不同选择：一是根据单一目标，如公司一年的净利润或者税前利润指标，作为股权调整与否的前提条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的调整；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范I韦I调整。二、对赌协议风险來源分析1、未來的不确定性。对赌协议产生的根源在于

4、企业未來盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。这种不确定性來源于多种因索，比如：国际形势不确定、政府政策引导变化、商业模式改变、市场变化、企业自身经营风险以及不可控因素等。2、信息的不对称性在投资协议签署前，融资方通常都会经历前期准备和尽职调查两个阶段。为了吸引私募股权投资者，企业通常会聘请有私募经验、声誉良好的律师或者事务所帮助制订商业计划书，包括商业模式、核心竞争力、盈利模式、企业成长性、融资安排等内容。投资者一般会认真研究分析企业的商业计划心一旦决定投资意向，还会直接和企业接触面谈，聘请律

5、师、会计师、评估师等一起对企业进行详尽的尽调，以防范投资失败的风险。根据买卖双方的信息不对称原理，买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。在私募股权投资过程小，投融资双方同样不可避免地存在着信息不对称情况。投资方不可能充分了解被投资方的情况，包括对被投资方国家的文化、习惯、法律等诸多因素，而更多还是不可控的。同时，PE机构投资后并不实质性的参与企业的经营管理，这样加大了投资完成后，未来经营前景的不确定性。私募股权投资屮基于这种信息高度不对称的资木游戏，必然具有很高的危险性。3、投融资双方不理性对赌协议虽然

6、是投融资双方博弈的过程，但双方地位并不平等，尤英是在中小企业与创业企业融资难的当下，投资方一般处于强势地位。当融资方在出讣股权募资时，为了能获取更多资金，往往过分包装夸人公司的估值，同时乂对企业未来发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资方要求的差距，以及内部或外部经济大环境的不可控变数带來的负面影响，其至忽视対控制权的重视。而且，过分的激励很可能导致融资方不理性，为了达到对赌协议所约定的业绩指标，控制股东或经营管理层冒进偏激，注重金业的短期业绩，忽视企业的长远发展，甚至不惜代价编造财务报表，损害股东权益。对投资方而言，在业

7、绩对赌时，也会顺势抬高业绩，这样无形屮就形成了业绩泡沫。不切实的业绩目标将进一步放大企业错误的发展战略和本身不成熟的商业模式，从而把企业推向困境。而一旦业绩不达标触及到对赌协议条款时，融资方往往不甘心履行协议放弃企业控制权，对赌纠纷由此而生。由于相关法律法规的不完善，投资方遇到对赌纠纷之时而临着法律风险。海富投资就是一个鲜活的案例。三、对赌协议风险管控（一）融资方应正确认识对赌协议的利懈，弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。1、对赌协议的核心在于对企业价值的科学评估。融资方应恰当准确评估自身价值，对企业的经营状况和发展前景

8、做出较为客观的判断。切忌盲H乐观、对企业给予不切实际的高估值，尤其不能以市场最佳状态作为业绩的预测标准，做出高于常规的增长预期，轻率地签订对赌协议。合理方法是在在专业机构协助卞，在企业发展战略层面和经营模式上赢得投资方的认同，让投资方明白其最大的收益还是在于企业的长期增长。同时把自己的关注点放在投资人未來能够带來的其