并购协同效应计量模型探析

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1、并购协同效应计量模型探析摘要：随着并购活动在世界各国广泛地进行及日益发展，协同效应已经成为企业并购的重要动因Z-,而各国学者在研究协同效应的计算方法时却并未达成共识。论述了目前国内外主要的协同效应计量方法，并提出了这些企业并购协同效应计量方法的不足。关键词：并购；协同效应；异常收益；现金流中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198(2013)09-0084-021引言企业并购一直是美国乃至全球经济的热点。自19世纪末以来，全球历史上经历了5次兼并浪潮，尤以美国的兼并特点最为显著。于是国

2、内外学者开始了热衷于对并购的相关研究。各种集团企业在并购过程中将协同效应作为并购决策的核心内容，决定着并购是否达成，虽然国内外学者在研究企业并购的过程屮将并购效应作为重要的研究内容，但是由于各种学者持有不同意见，企业并购的协同效应理论并没有达成一致。尤其在协同效应的计量方面，学术界尚没有収得一致性的计量方法。本文阐述了国内外学者对于协同效应计量的研究成果，并以此为基础结合我国国内的实际情况，提岀一种新的计量企业并购中协同效应的定量模型。2并购协同效应的含义2.1企业并购的定义企业并购即企业兼并和收购。兼

3、并通常是指某一企业以货币资金、股票、债券或其他形式（如债务承担、利润返还等）进行投资取得企业的产权，使得其他企业丧失了对另一家企业的法人资格或改变了另一家企业的法人实体，并取得对另一家企业经营决策控制权的一种投资行为。收购是指某一企业用货币资金、股票、债券等购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的实际控制权的一种投资行为。2.2协同效应的含义协同效应是从20世纪70年代开始金融经济学家用来解释公司并购的合理性、收益性的著名理论。目前为止，国内外对协同效应的定义有两种不同的理解，即静态协同效应

4、和动态协同效应。（1）静态协同效应。在静态协同效应理论中，企业并购中的协同效应就是“2+2>5”的那种效应，即通过企业并购，并购后企业的效益总和大于并购前两公司的效益之和。假设A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va,B公司的价值为Vb,并购后形成的新公司的价值为Vab,则协同效应S为：S二Vab-（Va+Vb）仔细研究此公式就会发现，这一定义有失偏颇，因为根据这一公式计算的协同效应不仅包括了由于并购产生的协同效应，还包括了并购前的双方企业木身就具有的增长潜丿J,也就是说企业并购后表现出来的业绩增长能

5、力，所以协同效应被高估了。（2）动态协同效应。动态协同效应的概念最先是由美国并购问题专家马克L•赛罗沃提出的。他认为企业并购产生的协同效应是合并后公司的经营业绩应当比并购前两家公司独立存在时所产生的经营业绩和预期经营增长能力的水平高；他还指出，在企业并购后出现的业绩改进，如果这些业绩改进是并购前两家企业独立存在时已经预期到的，就称不上是企业并购产生的协同效应”。假设把超过原先预期经营业绩水平的想法引入到每股收益（EPS）的背景中来，可以把协同效应表述为如下公式：并购后未来的每股收益二并购前的每股收益+并

6、购前的每股收益X预期增长+协同效应从以上公式中，可以看出，并购前的股价已经在预期的未来经营业绩的增长和盈利提高屮得到体现。而公式屮加上的协同效应，即为并购后要创造出的并购前不存在、也不在预期之列的价值。只有创造出不在预期之列的价值，才是真正实现了协同效应。通过两种定义的对比，可以看出马克L•赛罗沃对并购协同效应的动态协同效应的解释考虑到了并购前双方原有的增长潜力，比通过静态协同效应对并购协同效应的解释更为合理。3协同效应的计量3.1异常收益的基础上计算协同效应由布雷德利等人提出的在异常收益的基础上计算企

7、业并购的协同效应，并购协同效应可以理解为被并购公司股东与并购公司股东所拥有的财富变化总额，用公式可以表述为：An=AWT+AWA其屮，△□为并购协同效应；AWT为被并购公司股东财富变化总额；AWA为并购公司股东财富变化总额。首先，基于市场模型法估算出企业收购产生所异常收益以及累计异常收益；然后，分别计算被并购公司和并购公司的股东收益：AWTi二WTiXCARTi其中，AWTi为被并购公司股东拥有财富的变化总额；WTi为第一个出价公司宣布收购被并购公司的公告日前6天被并购公司的股票市场价值；CARTi为笫

8、一个出价公司宣布H前5天到成功并购公司宣布交易成功之口后5天累计的被并购公司异常收益AWAi二WAiXCARAi其屮，AWAi为并购公司股东拥冇财富的变化总额:WAi为并购公司宣布日前6天并购公司的股票市场价值；CARAi为并购公司宣布日前5天到宣布并购成功ZH后5天并购公司的累计异常收益首先，假设并购协同效应收益以百分比表示，协同效应的收益CARC是CART和CARA的加权平均值；然后，计算CARC,可以构造了一个价值权重的投资组合，以被