从“交易趋势”到“交易波动”

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1、从“交易趋势”到“交易波动”从“交易趋势”到“交易波动”首先看一幅图。全球央行的反击意识或是在G20的成都会议（央行行长和财长）开始萌芽的。虽然会后发出的新闻通告，措辞上比较平庸，但是随后发生的事悄非同寻常。首先日木央行开始发强音，随后是欧洲央行，接着中国央行有意调高了14天的冋购利率，给情绪高昂的债券交易降温，再接着是耶伦在jacksonhole的讲话以及其他美联储高官频频放“鹰化成都会议后，日债、欧债、美债、包扌舌中国债帀均出现了明显下跌。如果利率反弹，从货币政策的未知领域（负利率）回归已知，全球风险资产无疑耍经丿力一次定价的冲击。央行的确到了一个前所未有

2、的尴尬的时间，极强的非対称性。大家对于货币刺激经济的效果嗤之以鼻，但货币又不能少，一旦少了一点，立马“血溅五步”死在你的而前。一个字“赖S大家长时间从心底里愿意把央行捧成一“小仙女”，关键时候能给你带来惊喜。但-杯雄黄酒下去，发现她就是一“妖”，而且可能是“人妖"（借用巨老师语录）。最近美联储放出的一些信息，表明她目前担忧的可能不仅仅是加息的沉没成本问题，还有不加息可能带来的机会成本等问题。更百接的讲就是，假若再发生-次次贷危机级别的金融危机，美联储如何才可能避免被毁灭，要避免毁灭，美联储需要未雨绸缪的对当下货币政策目标做出什么样取舍。到那时候，一张4.5万亿

3、美元的资产负债表和躺在零利率地板上的屮央银行将怎么办？市场都认为央行将无法阻止名义利率滑向负值区间时，央行站起來讲，别把我不当冋事。我办法还多。美联储资产规模约为4.5力亿美元。其中，MBS为1.76力亿美元,国债为2.46）｝亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，5年斤约可将资产负债表瘦U1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资木流动的冲击，耍比加息的冲击更为直接。我现在的观点也很简单。一句话。趋势因子还在，但已经不能提供足够的确定性收益，因为我们已经驶入一片未知的海域。剩下的一定是波动和

4、挣扎。趋势的力量我们非常清晰地观察到，自上世纪80年代开始，一段实际利率下降趋势绵延长达近40年。直至今天进入负值区间。实际利率为负，现代经济史上也曾出现过。比方一二战和70s,但那时候通胀上升期，名义利率也很高，政府搞通胀来稀释自己债务。这一次不一样的是，发生在通胀下降趋势其至陷入通缩。以前发牛的实际负利率，通胀是主动的，政府和央行处乍其成。当下的负利率，央行却要十分被动地去追随缩的深化，向债券持有人和广义储蒂者征收不透明的税，来维持日益高涨的公共债务。从80s至今趋势30年，所以非常值得思考,经济运行、理论和政策框架在这30年到底发生了怎样的变化。目前理论

5、界对该问题的讨论，主要集屮在三个方向：人口、技术革命和收入分配的扭曲。个人看法，到目前这个阶段，前两个趋势因子开始边际减弱，而后一个趋势因子却在边际加强。人口对于储蓄和投资的影响越來越模糊，边际在趋弱。经验上讲，人口老龄化可能会导致储蓄率下降，做储蓄的人越来越少，消耗储蓄的人越来越多，同时由于牛育率降低，为造福后代而积累储蓄的必要性弱化；但是随着人类的健康和医疗技术大幅提升，人口寿命延长与退休年龄延后两者大概率不同比例增长，人们可能有意识地在工作期间提高储蒂率，以确保收入足够应对更长的退休期。人口老龄化会降低对传统耐用消费品的需求（住房和汽车），从而导致投资需

6、求的下降，但老龄化产业又可能会产生许多新的投资需求。信息技术革命可能也进入了后摩尔时代，开韻拓土时间渐行渐远。看到晓光前两天发了个朋友圈，说iphone7到底比iphone6优化了多少，值700美元。大体就是这么个意思，边际强度肯定是弱了。信息产业中有个摩尔定律。集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18・24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。换言之，每一美元所能买到的电脑性能，将每隔824个月翻一倍以上。这一定律揭示了信息技术进步的速度。但这个强度肯定会弱下来。依托信息技术的互联网经济，所谓“云人物移"技术（云计算、大数据、物联网和移动互联），使得传统资本

7、品的使用效率显著上升，比方说Airbnb,Uber,滴滴等等，从而导致私人投资需求可能显著下降。但随着今天智能手机如此普及,互联网的渗透率无法再升高，对投资的边际冲击显著减弱也是必然的。那剩下的就是分配扭曲越来越强。长久低利率会产生负向效应，即私人信用不再愿意支持Capex,转而支持投机性的存量资产的交易。投资相对于合意储蓄的缺口越来越人，金融系统逆向选择，只能被激励为资产投机提供融资，并辅以复杂而危险的金融工程技术。金融资产投机导致贫富悬殊，人与资本孑盾冲突。比方说华尔街Wallstreet投资繁荣Mainstreet大众就业和工资萧条的反差，比方说中国的金

8、融地产、资木豪强、产业羸弱。贫富差距扩