上海自贸区金融改革对宏观审慎监管的挑战

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1、上海自贸区金融改革对宏观审慎监管的挑战内容摘要：金融市场本身就伴随着风险，不能因风险的存在就放弃金融市场的改革和发展。但目前在自贸区金融改革的背景下，更重耍的是前瞻性地考虑到其可能产生的系统性风险，尽早确立并不断完善我国的金融宏观审慎监管架构。在充分分析我国金融改革可能产生的系统性风险的基础上，借鉴风险次贷危机后国际金融市场対系统性风险的应对举措，用制度创新方式明确我国央行在宏观审慎监管架构屮的左位。在自贸试验区金融改革中需耍加强宏观审慎监管的协调：强化中央银行与各专业监管机构的协调合作；进一步加强央行与各相关部门Z间的联系；加强中央银行与各国

2、宏观审慎监管机构的合作。关键词：金融监管改革宏观审慎监管模式利率市场化人民币回流系统性金融风险人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理改革试点，是中国（上海）自贸试验区（以下简称上海自贸区）总体方案中金融领域的四点核心任务。中国人民银行〔1）、银监会（2）、证监会、保监会（3〕分别发布了相应的支持措施，以支持上海自贸区的金融改革。这些改革任务的目标是人民币国际化。2008年的次贷危机，严重冲击了以美元为主导的国际货币体系。在此背景下我国加快了人民币国际化的步伐。基于国际货币的三大功能一一交易媒介、计价尺度与储存手段，中国政府首

3、先从跨境贸易的计价与结算开始，目前止在推动跨境直接投资，等最终条件成熟时再推动人民币成为国际储备货币。（4）在改革的顺序上，有学者认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资木账户，就会遭受外部冲击，形成巨大风险，所以利率、汇率改革和资本账户开放要遵循“先内后外”的改革次序。但也有学者认为，资本账户开放与所谓的“前提条件”并不是简单的先后关系，而是循序渐进、协调推进的关系。利率、汇率改革和资本账户开放的所谓次序，并非必须。〔5）无论是“次序论”述是“协调论”，都有一个共识，即需要基础的法律制度作为稳步推进的支撑，否则在金融改革过程所可能产生的

4、系统性风险（6）将会给经济乃至社会带来巨大的损失。因此，加快确立、明晰我国金融宏观审慎监管机构的地位和职责，对于支持和保障整体性的金融改革，无疑是非常重要的。一、相关概念的厘清对于自贸试验区金融改革中的儿个关键词：人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化、汇率市场化、人民币回流。我们应首先弄清楚其具体涵义、相互之间的逻辑关系以及实现路径，在此基础上才能够辨识、分析英中可能产生的系统性风险。我们可依上图的路径来进行分析。人民币的跨境使用，是指或者通过贸易或者通过投资（7）（直接投资和间接投资）的手段可以在境外使用人民币。如图所示，在国际贸

5、易中,进出口双方在合同中接受以人民币作为计价和结算货币。国外出口商将收到人民币货款，国外进口商则以人民币进行支付。人民币跨境使用原因之一在于我国想改变外汇储备美元化的风险，即储备增长，但美元在贬值。其次是我国贸易商対用本币结算具有较强的现实需求.因为用人民币进行计价和结算就可以规避汇率波动的风险，同时还可以较低资金流转的成木。（8）但是境外主体为什么要接受人民币呢？对境外主体而言，人民币属于外币，有汇率风险，属于选择使用的范畴。人民币可以通过贸易和投资流出去，但境外主体是否愿意持有则取决于：作为交易货币使用中是否顺畅、交易和结算时是否便利；作为

6、资产货币持有时是否安全并带來收益等因素。（9）作为外币自然会产生汇率风险，这就需要我国的金融机构和外汇市场提供汇率风险的对冲产品以及人民币融资渠道；境外主体通过合法渠道获得人民币后是持有还是卖掉则取决于在其各种货币资产收益之间的比较。所以上述所分析就涉及到另外一个关键问题，即人民币的回流，也就是图1的下半部分。满足境外人民币交易和投资的需求也可以通过贸易、直接投资、间接投资的途径来实现，即在银行市场、资本市场开发出相应的、有竞争力的资产产品供对方选择，境外主体才会自愿选择使用人民币。因此我国的法律是否许可境外主体将人民币存款转换为其它资产就非常

7、关键。〔10）境外居民用人民币进行直接投资意味着增加了一个人民币回流的渠道;〔11）境外主体投资于人民币证券市场意味着我国证券市场的对外开放;〔12〕国内金融机构提供给境外主体的人民币融资及风险对冲管理意味着我国货币市场的对外开放。这些开放是伴随着我国人民币走出去服务实体经济的进程而自然形成的，它不一定涉及到货币的可兑换问题。〔13）在这个过程中，人民币在银行市场和资本市场的供给和需求都将以市场的因素来决定，这就是一个自然而然的利率市场化的过程。至此，我们可以认为，人民币跨境使用并不等于人民币可自由兑换。但是，图1只是以人民币为例来说明的一国货

8、币跨境使用的情况，而实际情况是境内主体所持有的货币资产并不仅仅只有人民币，还有美元、欧元等外汇；在国际金融市场上交易流通的货币也更多是这些完全可自由兑