《论文_公司投资决策与灵活性价值(定稿)》

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1、公司投资决策与灵活性价值來源：屮国论文下载中心［09-08-2510:51:(M)］作者：贺强李磊宇编辑：studa090420论文关键词：投资分析不确定性灵活性价值期权论文摘耍：传统的项目评估方法市于忽视了包含在投资项目中的灵活性价值而存在着很人的缺陷。本文从期权分析的角度#以可延迟投资的项目为例#探讨灵活性价值的性质，估算方法以及对投资决策的影响。一、问题的捉出公司投资决策分析的棊木日标是设法在不确定的外部坏境中正确选择投资方向，以实现企业有限资源的最优配置。为此，企业需要对每一可能的投资项日作出合理评价，因而项目评估成为投资

2、决策分析的主要内容。在现有的各类项目评佔办法中，DCF法应用的比较普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括净现值法(简称NPW法)和内部收益率法.其屮乂以DCF法坟为常见.然而,令人遗憾的是“市于!”#的前提条件与现实情况差距过大，常常使其在评估真实的项目价值时遇到几乎无法克服的障碍，大量的不确定］大I素的存在是现实经济的本质特征.无论是来口大口然的挑战，如口然灾害，还是来口人类的行为。如竞争对手的加入，祁会加剧项目外部环境的不确定性，造成项目现金流价值的随机波动，增加投资分析的困难，在这种情况F。依然用事先预

3、计的贴现率估算项目的净现值，十之八九会超出投资人的预期。除了其假设条件不符合充满着不确定因素的现实情况外。由于DCF完全不考虑投资人对不确定性所釆取的能动性反映，就必然忽视了由此给项1=1价值带来的变化。总Z,传统的DCF法实际上遗漏了隐含在项目之中。极大地影响着项目投资价值的某类重要因素，后而的分析农明，这一致命的遗漏很可能会在实际的投资决策中酿成大错。以下我们将揭示这类車要因素。二、灵活性价值的性质及來源先看一个简单常见的例子：假设一个项目的投资额为667万元，一年后”该项目产生的现金流有两种情况，180万元或者60万元，两种

4、情况的概率各为50%。项目寿命期是1年,无风险利率是8%经风险调整的贴现率为20%该项H是一个好的投资项忖吗？根据NPV法，项1=1的现值是：V=E(Cl)(l+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100项忖的净现值M:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照传统NPV法的评判标准，净现值为负数的项目是不应该被考虑的”所以结论是“不投资”。但这种评价方法是错误的$因为它隐含地规定了投资人当前只有两个选择，投资或不投资实际上投资人至少还有第三个选择等待一年，再决定是否投资等待，意味着暂停投资观察

5、市场状况，等待环境好转，再决定是否投资。企业现在的每一个选择，都决定了项目当询的一个价值状态在本例中当企业选择投资，时对应的项目价值为・10+当企业选择)不投资时对应的项1=1价值是0项1=1没有投资。不发牛损益，但当企业选择。等待一年“再做决定时项1=1的价值为何？-•年以后，如市况好转，即项目达到897万元现金流量呗IJ按原计划投资；如市况恶化,即现金流量为60万元，则放弃投资两种情况必有其一，月.出现的概率各为50%考虑上述因素后的净现值应该调整为NPV=5O%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(

6、万元)>0这是比较符合实际的项目价值。等待的选择决定了现在项「【的净现值为正。结论是：如果等待一年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，木例屮的最优选择不是“不投资"，而是'零待"。它就是被传统!“#法所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模(当项1=1前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前呆看淡但还能勉强维持时）放弄投资（项目亏损时）转移项廿川途等等.我们把所有这些投资人根据坏境变化采取的机动性措施给项忖价值带来的变化，叫做项口投资的“灵活性价值”。

7、灵活性价值来源于投资人面对不确定性拥有的“选择杖'其育后的思想是期权理论，所谓期权就是一份合约，该合约使一方。期权拥有者有权选择是否将来按照事先商定的日期，期权有效期，和价格。执行价格，进行一项特定资产的交易，而不需承担必须交易的义务，期权的另一方，期权出售者，只有交易义务，即当期权拥有者行使权利进行交易时“期权销售者必须与之交易，期权拥有者具有是否交易的选择权，但作为得到这一灵活性的代价是，他必须事先向期权销售者支付一笔期权费以弥补后者承担的额外风险。从期权的角度看，前血例子中的项目投资人相当于期权的拥有者，该期权赋"他有权在一

8、段时间内按照期权的执行价格支付一笔货币，来交换一项未来价值随机波动的资产。鉴于拥有期权给他带来了灵活性价值，因此所谓“灵活性价值”木质上就是期权价值的派生物。用期权的思想分析投资，项目的价值至少包含以下两部分：项目价值二净现值+灵活性价值下血我们探