证券市场虚假陈述民事责任的因果关系

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1、证券市场虚假陈述民事责任的因果关系最高人民法院近H颁布《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发赔偿案件的若干规定的解释》（以下简称《若干规定》）的司法解释，为进一步规范证券市场交易，保护广大投资者，特别是中小投资者的利益提供了有力的制度保障，既然将因虚假陈述引发的投资者损失作为民事责任了以追究，那么在理论上就必须对虚假陈述与投资者损失之间的因果关系予以分析。作为民事责任无论是侵权责任，还是合同责任其构成要件之一必须是违约行为或侵权行为与损害结果之间存在因果关系。因此我们需要对虚假陈述行为和损害结果之间是否存在因果关系、存在何

2、种因果关系及多大程度上存在因果关系进行探究。一、虚假陈述与损害结果因果关系的理论基础根据《若干规定》第I•七条规定，证券市场虚假陈述是指信息披鉤义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中対重大事件做岀违背事实真相的虚假记载或误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏的不正当披露信息的行为。从这一定义可以看出虚假陈述人承担民事责任的原因在于其将与证券价格和关的信息对投资者予以隐瞒或作出类似欺诈投资者的行为。法律之所以规定信息披露义务人披露信息义务其前提应当是相关信息对于证券价格的影响性。结合《证券法》和《若干规定》可以知道与证券

3、价格相关信息主耍是公司的财务状况、重大业务经营活动以及重人人事变动等情况。这些信息披露对于证券价格是否有影响学界见解不一，在美国一-些学者认为信息与证券价格没有关联，支持这种观点的理论有（1）随机理论，该理论认为信息的发布和获得具有一定的随机性，因此对证券价格的影响也具有随机性。早期随机理论认为信息披露没有必要。（2）有效市场假设理论，该理论变为证券市场是一个完全竞争的有效市场，投资者都能利用可获得的信息得到更高的报酬，证券价格能够完全反映全部售息，市场竞争的存在使证券价格从一种均衡水平过渡到另一•种均衡水平，由此把市场分为弱式

4、、半弱式或冇效市场，由于市场价格决定一切则公开信息披露成为多余。冇些与Z相对的理论则认为信息披露与股票价格波动是有关联的，如证券投资组合理论。该理论认为证券市场的风险分为系统性风险和非系统性风险（系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，如利率、通货膨胀等宏观经济状况。非系统风险是指上市公司的经营业绩变化、行业变化等影响因素）。系统风险无法回避，而非系统风险可以通过投资组合的方式加以冋避,投资纟R合的决定和方式依赖于对信息的判断，投资效果与获得公开信息的提前暈成正比，因此股票价格的波动与信息公开程度密切和关。信息对股票价格是

5、否具有影响我们可以借助股票价格的公式进行分析：股票价格二每股面值x股息率十利息率从该公式可以看出，影响股票价格的两大因素是以利息率为代表的宏观因索以及以股息率为代表的微观因索即公司内部因素。内部因素对股票价格的影响源于公司经营状况，公司股息政策两方面、公司的经营状况决定公司利润，盈利是股息的基本来源，盈利存在形态影响股息分配，如盈利以现金形式存在，可以直接用于股息分配,如用于购买原材料或固定资产就不可能用于股息分配。公司的股息政策主要通过公司决定分配股息多少來影响股息进而影响股票价格。公司的盈利并不是全部都用于股息的分配，企业通

6、常提取一定比例公积金作为资木积累川于发展，一•般在公司当年盈利较髙但预计今年一•段吋间盈利较少时多提収公积金，在盈利较少吋则少捉以保持股息的均匀分配。由此看出公司的内部因素特别是公司财务状况的优劣对股票价格波动是冇一定影响的。而对于证券市场屮的投资者来说，了解公司内部状况主要渠道就是依靠上市公司按规定披露财务报告、公司投资计划等重要信息。在证券市场中投资者购买股票主要FI的分为投资和投机两种。持投资H的的投资者更看重的是公司的经营前呆和股票的持续盈利，因此必需了解公司的真实情况，其对公司信息披鉤的依赖性更大。由于信息对股价有一定

7、影响，虚假陈述人对真实信息予以隐瞒后股票就会偏离应冇价位发生价格扭曲。虚假陈述人通常采用虚增利润的手法导致股价虚高，投资者受蒙蔽后以高出应付价格购买股票，其公平交易的权利及知情权因而受到侵犯。二、《若干规定》中虚假陈述的因果关系推定分析（一）因果关系法律分析证券市场屮影响股票价格的因索是多方面的，股票价格的卜•跌通常是由多种因索综合影响导致的，很难断定哪一种原因是直接的或是必然的。要从法律上追究虚假陈述者的责任就必须对民事责任中的因果关系理论进行检讨。大陆法系民法关于因果关系的理论可分为必然因果关系说和相当因果关系说。必然因果关

8、系说认为违反民事义务的行为与损害事实Z间存在着客观的必然的因果联系，就是说一定的损害事实是由该违反民事义务的行为所引起的必然结果。相当困果关系说认为造成损害的多个条件都具有同等价值，由于缺乏任何一个条件损害都不会发生，因此各种条件都是法律上的原因。两者的根本区别