宏观要点亚洲：无惧美联储加息

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1、宏观要点亚洲：无惧美联储加息亚洲货币兑美元将继续下跌。早在11月初时，我们就说过，今年大多数亚洲经济体将下调名义利率，即便根据瑞银的判断美联储今年将加息。当时我们的看法是，亚洲增长减弱的程度会更大：a）出口将维持疲弱态势；b）很多亚洲经济体债台高筑（特别是小国），在这种债务重压下，内需恐迟滞。亚洲增长问题很大一部分在丁•出口周期由全球信贷周期主导，而去杠杆的程度还不足以令我们迎来全球民间部门再杠杆化，而近儿十年来，民间部门再杠杆化是每次贸易大幅上扬的动力。想取得更好的营收增长挑战性不小，同时亚洲普遍面临强大的

2、通胀回落压力和实际利率的上行压力。事实上实际利率已经攀升。对此的冋应是下调名义利率，我们认为亚洲各央行在降息时完全清楚美联储将在今年晩些时候或是明年年初加息。换言之，亚洲各央行决定与美联储“相悖而行"，其结果就是亚洲货币汇率更弱。至少这是最近亚洲降息所显示出的结果。亚洲通胀正在迅速回落。由此，实际利率在攀升,内需恐下滑。现实情况是，汇率下跌可能是亚洲当局所乐见的，只要通过亚洲庞大的外汇储备和非大宗商品出口国不断增长的经常账户盈余（尤其在北亚）来应对贬值。12月时，我们的判断是，今年亚洲会有几个特例存在：新加坡

3、、香港和印尼。新加坡和香港的资本账户100%开放并且由于其汇率机制的缘故，这两个经济体对其利率几无控制可言。未来一两年，这些经济体的实际利率可能随美联储加息而攀升，这会与约占GDP200%的民间部门负债发生相互影响。就新加坡而言，我们仍认为新加坡元下跌会是结果之一;而港元实施钉住美元的联汇制，因此港元应不会下跌。就印尼而言，（当时）我们认为印尼会等到2026年再降息，部分原因是印尼是唯一一个有规模不小的经常账户赤字的亚洲经济体；但随着时间推移，我们的观点变成了2015年印尼也会降息，因为该国经济放缓且油价下跌

4、。印尼可能会更大幅度降息，但其经常账户赤字意味着在管理汇率方面，印尼可能面临着比那些有庞大经常账户盈余的亚洲经济体更大的挑战。图表1:亚洲的宏观经济流动性风险1dQojo歩恰-匚me一匸崔no•2007•Uteu•1997MigratorpathRisingLTDincreasesliquiditynsk.CurrentaccountdeficitincreasesexternalGO80ICO120HO150180loanstoDeposits%金融压力确实存在，但要比1997/98年亚洲金融危机之前的情况

5、好很多。不过，与亚洲其他经济体相比，印尼可能面临更大挑战。新加坡和香港的资本账户100%开发且新加坡的贷存比较高，因此美联储加息对二者而言可能更不利表2:亚洲外汇储备与短期外债对比Forekjnreservestoshort-termexternaldebt(ratio)来CEIC,Haver,瑞银估算与1997/1998年危机经济体的情况不冋'目前亚洲的外汇储备是外债规模的数倍。与1997年还有一点不同之处在于旧前大多数亚洲经济体经常账户收支都处于盈余状态。这并不意味着一切都会顺利推进，但确实说明如果今年晚

6、些时候美联储加息，亚洲不大可能出现崩盘情况.图表3:201M年〃缩减QE所致的市场大跌"发生前的经常账户收支与实际利率情况15%-10%-■Currentaccountbalance(%ofGDP)Z1H13Realpolicyrate(end-2Q13)5%■0%-52PUIe(D」oyUPM-eleuzo6uo>

7、6uohS9£dd三£e-soUOPUIpugeul**(D」ode6u-s来源:CEIC.Hav”瑞银估算"新加坡经常账户盈余占GDP的17%图表3是2013年屮期〃缩减QE所致的市场人跌〃发

8、生前的亚洲经济体经常账户收支与实际利率情况。泰国、印尼及印度经常账户赤字庞大，实际利率接近零（印度明显为负利率），但是图表4:2015年盈余规模更大、实际利率趋升一15%13%11%9%7%%■Currentaccountbalance(%ofGDP)Z2H14%%%%%%531135一-■ueselSS6uo>

9、6uohswu一dd三壬e一S9U0PUIelsAera芝*黃

10、，亚洲非大宗商品经济体的经常账八盈余增大，实际利率全线升高口为止值。泰国经常账户收支已从赤字变为盈余，印度即将出现盈余（据瑞银经济学家EdTeather）。不过，卬尼的情况看来和2013年差不多，因此更易受美国加息周期的彩响。