宏观四景：经济渐企稳且行且珍惜

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1、宏观四景：经济渐企稳且行且珍惜QE退出是既定战略，时间或将是在2013年底或2014年初,并且收紧战略具有持久性。美联储紧缩对新兴山场不同梯队的影响不同，这种负面冲击具备滞后效应和放大效应，就时间窗口而言，预期炒作集中期的风险较大，对资本管制尚未放开的中国而言，负面冲击的爆发存在缓释和滞后效应。不同市场需要不同的宏观研究，因为不同市场与宏观相关的核心变量是不同的，股票市场的核心变量是企业盈利，债券市场的核心变量是企业现金流，外汇市场的核心变量是汇率，商品市场的核心变量是大宗商品价格。宏观经济体系如此繁杂，好似一幅世界地图

2、。不同市场参与者只会聚焦于局部，并且使用放大镜放大了局部，使得这局部成为“全部”，同时认为这局部是整个宏观世界的中心，而这种个体理性往往是造成集体非理性。以下几点可以成为假说：假说一：对于任何市场，经济增长与通胀都非常重要，不可冋避。假说二：不同资产市场关心的核心宏观变量不同，具备放大镜效应。假说三：风险溢价之于任何市场，会启动风险进入/退出模式，即各资产均受到相同宏观冲击的影响。库存投资弱式改善当前的经济回暖只能用库存周期解释，但库存回补的动力是很弱，而且不够主动。7月、8月煤炭库存投资为正，2012年同期煤炭库存投资

3、大幅为负，因此同比改善，但是煤炭价格依然下降，没有看到价升量增型的主动补库存。同时，钢材的库存投资在7月、8月持续为负，钢价的环比上升迎来的是库存的去化,这种情况直到8月底也没有改变。关于宏观层面库存是否在回补其实是有争议的，而库存投资状况则基本可以确认是改善的。采购经理指数在8月继续反弹，原材料和产成品库存双双在低位回升，暗含整体层面的补库存在三季度确实能观察到。生产资料库存投资尽管在6月、7月依然为负，但相较2012年6月、7月改善。在经济整体下行的背景下，低端劳动力就业却没有出现问题，这给我们的启示是经济的潜在增速

4、在下降。在认同经济潜在增速下降的前提下，我们可以继续往前推进一步，由于：现实经济增速二潜在增速+围绕潜在增速的周期增速，我们看到的都是现实经济增速，在静态世界里，潜在增速不变，实现经济增速的变化就等于周期增速的变化。但我们身处的是动态世界，潜在增速在下降，并且在一段时期内会主导整个现实经济增速。经济潜在增速是供给面的问题，周期增速是需求面的问题，而所有的稳增长政策都属于形成短期需求与长期供给的政策，需要经济总量的扩大予以消化。如果是供给端的问题，而用需求管理的方法来解决，无疑下错了药。现阶段，对全社会影响更大的是潜在增速

5、的下降导致的现实经济增速难以回升。短期内，我们认为在十八届三中全会之前，稳增长的政策仍然会对经济起到托底作用，三季度经济增速能够得到保障。通胀动力不足2013年以来大宗商品价格大部分是跌价的，其中尤以国内定价的煤、钢价格的下降幅度在10%以上，而与原油相关的产品价格均处于正增长之中。这种价格的分化共同体现为生产者物价指数的下跌，这种强烈的通缩鞭打着经济复苏的预期，煤与钢的下跌更能匹配经济的下落，而油价的上涨有相当部分原因归因于地缘政治紧张，例如本周二关于美国将在周四对叙利亚动武引发原油上涨4%以上，显然不属于任何复苏的范

6、畴。8月通胀的上升已经在预期之内，8月最后一周诸多大宗商品开始掉头向下，价格环比负增长的冲击很可能将在9月延续。发改委近期上调汽油和柴油出厂价，对物价构成了一次性上升冲击，油价基本恢复2013年2-3月的水平。而7月钢价上涨的持续性非常脆弱，并非出口行业需求的改善。货币政策：类扭转操作继续近期，央行继续进行逆回购操作，发行7天逆回购290亿元和14天逆回购260亿元，利率稳定在3.9%和4.1%。央行在公开市场净投放415亿元。持续的逆回购使得资金市场显得较之前宽松，部分债券交易员感到资金需求在减弱。在长端，央行发行三年

7、期央票515亿元，发行利率稳定在3.5%,放短锁长的政策在继续执行，类扭转操作在逆时针旋转着收益率曲线，这种紧缩效应我们认为依然不会因为货币市场的资金趋松而改变。国债长短利差在6月底开始向上修正，过去的7、8两个月债券市场经历了非常明显的调整，十年期国债收益率从3.5%±升到4%,投资者颇感难以接受。到目前为止，长短端利差所经历的是正常的向上修止，而长端收益率的走高除了与人民银行放短锁长的操作有关以外，与全球债市大的景气周期更是相关，屮美十年期国债的利差是逐级提高的，中债利率上升会比美债多，这是比联动更强的关系，联动是指

8、美债对屮债的带动。那么显然，如果美债收益率上升是确定无疑的并且远未到终结，那么中债收益率的上升也就没有到终结。在这一点上，人民银行的货币政策与其他新兴市场一样，同样面临两难。既然目前这种“资金市场宽松，资本市场紧张”的局面逐渐得到接受，只要在去杠杆进程中人民银行没有看到债务风险与信用事件的发生，这种偏紧的货币政策基调