行为金融学对经典金融学的

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1、行为金融学对经典金融学的修正与创新■徐智斌博士生(上海财经大学金融学院上海21HM33)♦中图分类号：琢3仆文献标识码：A内8MC:疔为金越学作为金粘学理论研丸的斯领城.与经典金融学的理性分析框架粕比，更注空人的实际心理和经济行为.从而为金柴决策提供了更为现实的指孚。行为金触学在对经典金紀兀论缺陷的修正中，庄行为认知偏蛊、前景理论、行为资严定价模型、行为纽合理论等方而取符了一定的成果.促进了金融学理论研无向更现实的方向发展，关有效市场假说一般均衡理论前景理论行为金融20世纪50年代Arrow-Debreu的一般均衡

2、理论和Markowitz的UI现代投资组合理论开始，20世纪60年代Sharpe和Lintner建立了资本资产定价模型，Ross提出了套利定价理论。到了;>0世纪70年代，Fama対有效市场假说进行了1F式表述，Black、Scholes和Merton建立了期权定价模空，至此，经典金融学理论才真正成为一门学科，它不仅形成了以契约为畢础的金融经济学，而且在公司和各种金融中介的金融活动、金融市场的价格运动、市场微观结构、金融系统的演变及金融监管等诸多方面都有专门的理论，从而构成了较完善的理论体系和研究方法体系。随若金融

3、产品的日益多样化和金融的不断复杂化，学者们逐步发现，20世纪80年代以前的金融理论仅考虑了定价、套利、均衡、合同等问题具有一定局限性，比如有效市场假说的核心是完美奁利，但现实世界中套利是有限的，这就预示若作为其理论皐础的完全资本市场假定缺乏预见力；资本资产定价模型、代理理论模型等虽然比较精致,但缺乏足够的数据支持^以现值为幕础的证券估价模型缺乏理论意义,扩展到不确定条件和多个时期也是如此；当寧人的风险偏好假定不现丈，越*越多的实验经济学研究结果证明了这一点；股权溢价之谜、市场效率异常得不到合理解止是囚为经典金融理论

4、的诸多局限.从20世纪80年代开始，金融学家进行了广泛的探索，越来越多与经典金融学理论不一致的实证规象被揭示出来，成为金融市场的末解之谜，实证现象促进了学者们对经典金融理论的进一步思考，由于现实中人们的决策行为与理件经济人假设有一定的差异，金融学家们慕于Kahneman等人发展的非线性效用理论，开始引入心理学关于人的行为的一些观点.来解释金融市场的异常现象，比如有限垂利、噪音交易、从众心理、资产泡沬等，这就产生了金融学的一个新的研究方向——行为金融学C行为金融学对经典金融学的修正行为金融学是研究人们在投资决策过程中

5、认知、情感、态度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性C以有效市场假说和理性人假设为前提的经典金融学对金融市场的大量异常现象无法解释的困境,表明了经典金融学的局限性”Keynes是最早强调心理预期在投资决簧中作用的经济学家，他基于心理预期提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁"理论(1936),强调心理预期在投资决策中的車要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素oBurrell是现代意义上行为金融理论的最早妍究老，1951年他发表了“以实验方決进行投资研究的可能性”的论文，提出构造实验来检验理论的思路.由此开拓了

6、一个将星化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。1967年.Bauman发表了“科学的投资分析"一文，呼吁关注投资者非理性的心理。1972年.Slovic发表了一篇貝有启发意义的文章“人类判断的心理学研究对投资决策的意义”。这些研究成果尢疑都为行为金融学的发展打下了基础°然而行为金融学真正取得突破性进展是在20世纪70年代末和80年代初。1979年，心理学家Kahneman和Tversky的文章“前景理论：风险状态下的决策分析”以及1982年Kahneman>Slovic和Tversky的著作《不确定性下的判

7、断：启发式与偏差》的面世,为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础o1985年，Debondt和Thaler的“股票市场过度反应了吗”一文的发表正式掀开了行为金融学迅速发展的R幕。此后,Barbcris、Daniel、Jcgadoosh、Shefrin、Tihnan等学者纷纷发表他们有关行为金融的研究成果。20世纪90年代是行为金融学发展的黄金时期，有关的研究论文发展迅速，对经典金融理论体系形成了冲击°一方面，对经典金融理论缺陷进行实证分析，研究发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差；另一方面，广泛吸取心理学、社

8、会学、生物学、人类学，特别是认知心理学的研究成果，車新解释金融市场上的异常现象。随着投资者心埋研究的深入，行为金融学家认为心理因素是影响投资决策和资产定价不可或缺的重要因素。因而，20世纪90年代中后期行为金融学更加注車投资者心理对最优投资组合决策和资产定价的影响c1994年，Shefrin和Statman提出了行为资产主价模型(BehavioralAsse