国内宏观经济周报：工业和服务业，谁先回暖了

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1、正文目录一、工业和服务业：谁先回暖了1二、高频数据跟踪：生产总体平稳、需求未见改善3三、流动性观察：市场资金利率期限分化9图表目录图1：发电耗煤同比增速1图2：发电量和用电量高度相关（亿千瓦时）1图3：用电量增速的解构（%）1图4：第二产业用电量与工业生产（%）1图3：第三产业用电量与服务业生产（%）2图4：第二、第三产业GDP增速（%）2图3：消费支出与社零增速（%）3图4：核心CPI和PPI（%）3图5：RJ/CRB指数与CRB指数4图6：OPEC一揽子原油价格4图7：原油期货结算价4图8：原油库存4图

2、9：六大发电集团煤炭库存4图10：炼焦煤库存4图11：铁矿石价格指数5图12：港口铁矿石库存5图13：钢铁价格指数5图14：主要城市钢材库存规模5图15：钢铁高炉开工率6图16：LME主要品种金属价格环比增速6图17：LME主要品种金属库存：环比增速6图18：发电耗煤量同比增速（%）6图19：全国水泥价格指数7图20：主要经济区域水泥价格指数7图21：汽车轮胎开工率7图22：山东尿素企业开工率7图23：玻璃价格指数7图24：浮法玻璃产能利用率7图25：汽车销量及增速8图26：30大城市房地产销售面积同比增速

3、：旬度值8图27：中国出口集装箱运价指数8图28：主要航线的CCFI指数同比增速（%）8图29：公开市场操作（亿元）9图30：期末余额（亿元）9图31：每周逆回购到期量（亿元）9图32：上海银行间同业拆放利率及存单发行利率（%）9图33：银行间回购利率（%）10图34：人民币对美元汇率（%）10附表1：主要高频数据跟踪9附表2：主要指标环比变动百分比（%）11一、工业和服务业：谁先回暖了发电耗煤数据的回暖是支持经济预期改善的重要高频证据，当前发电耗煤增速已经回升超过了3月的年内高点，有进一步转正的倾向。我们

4、之前的报告《发电耗煤监测指标失效了吗？》指出通过发电耗煤监测宏观经济运行的逻辑链条是“发电耗煤——火电——发电量——总体经济活动（GDP）”，而非“发电耗煤——工业生产——GDP”。因此发电耗煤增速回升可以理解为总体经济活动边际回升，但并不一定代表经济结构上工业（第二产业）的好转，需要结合用电量结构数据进一步分析。用电量和发电量是高度相关的指标，并且9月发电量、用电量增速的回升也与发电耗煤相一致。从全社会用电量的结构上看，9月用电量增速回升来自第三产业用电、居民生活用电的贡献，第二产业用电对9月全社会用电量

5、增长的拉动率回落。因此我们认为，三季度发电耗煤增速回升所体现的经济活动边际回暖，是第三产业生产和居民生活用电回升的拉动，并非工业生产回升的贡献。图1：发电耗煤同比增速图2：发电量和用电量高度相关（亿千瓦时）资料来源：Wind，资料来源：国家统计局，图3：用电量增速的解构（%）图4：第二产业用电量与工业生产（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，从逻辑和历史数据看，第二产业（工业）用电量增速与工业增加值增速正相关，但9月出现背离，第二产业用电量增速回落、工业增加值增速回升。用电量和工业增加值的背离还体现

6、在2019年的季节效应方面，工业增加值增速出现的季末翘尾，3、6、9月数据分别为当月高点，且每季高点逐季递减，第二产业用电量在一季度的高点出现在2月、三季度的高点出现在8月。用电量数据并不支持9月工业生产的边际回升的观点。基于同样的逻辑，第三产业用电量与服务业生产指数正相关。9月第三产业用电量增速回升与服务业生产指数增速的回升一致，并且服务业生产指数增速已经连续两个月回升，相比工业增加值增速的季末翘尾，在体现回升倾向方面更具说服力。图5：第三产业用电量与服务业生产（%）图6：第二、第三产业GDP增速（%）资

7、料来源：Wind，资料来源：Wind，季度数据避免了季末翘尾因素的扰动，从三大产业的增加值（GDP）来看，三季度全口径工业增加值增速回落并创下新低，服务业（第三产业）增加值增速则相比前期低位回升。服务业之在三季度的回升，在需求端表现为居民支出的扩张。从总量数据看，三季度反映实物消费的社零实际累计增速相比二季度回落，而包含服务消费的城镇、农村居民消费支出实际增速则相比二季度回升，这种背离反映了三季度服务消费相比实物消费表现更好。从消费结构看，三季度教育、文化和娱乐、医疗保健、居住消费的占比同比回升，服务业消费

8、与服务业生产的同步回升在供需两端逻辑一致。我们认为，在收入增长减慢的约束下，三季度消费回升的短期节奏性因素在于今年以来居民可支配收入与消费支出增速的差距扩大，导致居民储蓄存款大幅增长，消费购买力有所积压、并在三季度得到释放；中短期因素在于房地产竣工回升，在一定程度上拉动了部分行业的消费；中期因素是“房住不炒”政策基调下房地产销售难以出现周期性回升，居民部门加杠杆速度放缓，债务负担增长对居民消费的拖累效应有所减弱。