行为金融(续)

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1、行为金融（续）投资者的偏好选择我们知道，任何试图理解资产价格或交易行为的模型必不可少的部分之一是关于投资者偏好或投资者怎样评估风险性赌局的假设。在经典金融理论中的绝大数模型都假设投资者是根据预期效用(EU)框架来评估赌局的。但大量的实证研究表明，如同人们在信念形成过程中存在认知偏差一样，人们在风险性赌局间进行选择时，是系统性地违背EU理论的，如人们并不一定都是风险厌恶的，人们的决策受到决策问题呈现形式的影响，等等。这样，就需要有不同于EU的理论来解释这些实证证据，其中由卡尼曼和特维斯基提出的期望理论(prospecttheory，PT)

2、可以说是最能解释人们偏好行为实证事实的理论。下面，我们将简要介绍期望理论和其他有关投资者偏好的理论。1.期望理论卡尼曼和特维斯基通过心理学实验发现，与传统预期效用理论相反，大多数的投资者并非标准的理性投资者，而是行为投资者，即他们的效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险厌恶的。在传统预期效用理论框架下，标准理性投资者的效用依赖于财富或消费的绝对水平，而在期望理论中，行为投资者的“效用”是反映在价值函数（valuefunction）中的。如图，价值函数有下列三个重要的特性：（1）价值函数（其横轴的正半轴表示盈利、负半轴表示损失，纵轴的

3、表示价值或效用）是定义在相对于某个参考点的盈利和损失基础之上的，其表明投资者的效用不是依赖于最终的财富水平，而是依赖于相对于某一参考点的盈利和损失。价值函数参考点的决定通常是以目前的财富水准为基准，但是有时参考点也可能会因为投资者对未来财富水平预期的不同，而有不同的设定。（2）价值函数为S型的函数。在盈利范围内，价值函数和传统预期效用函数一样是下凹的，其表示投资者每增加一单位的盈利，其增加的效用低于前一单位盈利所带来的效用，即人们是风险厌恶的；而在损失范围内，价值函数是上凸的，即每增加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所失去的效

4、用，这意味着人们对损失是风险偏好的。（3）价值函数凸于损失的斜率要比凹于盈利的斜率陡。这意味着投资者在相同的盈利与损失下，其对边际损失比对边际盈利更加敏感，即投资者损失时所感受到的痛苦远大于盈利时所获得的愉悦。这一特征又被称为损失厌恶(lossaversion)。期望理论的另一重要概念是权值函数（weightingfunction）。在期望理论中，对不同选择可能产生的结果(即期望值)的计算和比较，是通过对价值(效用)乘以“决策权值”而非“概率”来进行的。如图，权值函数（横轴表示概率、纵轴表示概率对应的权值）中，“极不可能”事件概率的权值

5、为0，“极可能”事件概率的权值为1，即人们将极不可能的事件视为不能，而极可能的事件视为确定；“很不可能(非极不可能)”事件被赋予相对较高的权值，即图中靠近0附近高于45度对角线的部分，这意味着其概率被夸大了；而“很可能(非极可能)”事件则被赋予相对较低的权值，即图中靠近1附近低于45度对角线的部分，这意味着其概率被低估了；在“很可能”与“很不可能”之间，权值函数具有小于1的斜率。上述权值函数体现的情况被称为“非线性概率转换（nonlinearprobabilitytransformation）”，其表明人们对小概率事件加权太重而对大概率

6、事件加权过低，并且人们在较高概率水平上对概率之间的差异较敏感，比如人们对概率从0.8到1之间20％的跳跃，相对于概率从0.2到0.25之间20％的跳跃更加敏感。至此，我们看到了期望理论不同于传统预期效用理论的特征，而源于该理论的“框架依赖(framingdependence)”效应，使得我们能够进一步的分析和解释很多现实情形中投资者的偏好选择行为。2.框架依赖“框架（framing）”是指用来描述决策问题或信息的措词和表达方式。心理实证研究发现，问题或结果的描述方式会影响人们对问题本质的看法，即尽管问题的本质相同，但表述方式的不同却会影

7、响人们的偏好和选择行为，导致人们做出不同的决策，这就是“框架依赖”。框架依赖之所以会发生，主要是因为改变对问题或结果的描述，会改变人们决策的参考点，进而影响人们的偏好选择。前述期望理论中价值函数表明的个人效用依赖于相对于参考点的盈利和损失就是框架依赖的现象。很多心理学研究都证实，框架依赖效应是很强的，人们决策时大约30～40％的偏好变动都依赖于对决策问题的描述方式。同时，在很多实际的抉择过程中，决策者如何看待决策问题也是具有框架依赖效应的。下面我们介绍一个著名的与看待决策问题的框架依赖有关的投资者行为——心理会计（mentalaccou

8、nting）。所谓“心理会计”，是指人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素在心理上对资金进行归类，对不同类别的资金会有不同的期望收益和不同的风险承受能力。比如，我们经常可以看到有人一方面去银行贷款