策略·序章：一场定价体系认知的“革 命”方兴未艾

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1、内容目录1.穿越周期的投资逻辑：ROE的三个维度32.定价体系的重塑及估值因子的变迁53.消费时代与不同赛道消费行业的定价逻辑7图表目录图1：A股市场涨幅大小与盈利增速高低强正相关4图2：A股市场各行业的净利率及历史分位数4图3：食品饮料ROE与PE的动态变化图5图4：电子ROE与PE的动态变化图5图5：基于可持续增长和ROE趋势假设的三阶段增长模型6图6：长期投资回报率的拆分：资本利得+红利再投资收益率7图7：美股市场1957-2003年标普500指数成份行业市值占比及收益率8图8：美股日用消费品行业的股息率与ROE8

2、图9：美股制药与生物技术行业的股息率与ROE8图10：美股日用消费品长期涨幅大部分时候由盈利贡献9图11：各国CPI及CPI细分领域的长期增长率9开篇名义，本文是天风策略A股“定价体系”研究系列报告的序章。过去两年，天风策略主要围绕ROE进行了一系列的研究，并最终落地了以ROE为核心的选股模型。向前看，在经济波动率下降、产业结构转型、资本市场对外开放的宏观背景下，A股正在进行着三个层面的变革，这些变革可能看不到显著的拐点，但是似乎每天都在发生：——利润向头部公司集中、消费升级和科技创新、外资流入和估值定价重塑。对于投资来

3、说，传统的“周期规律”、“均值回归”等分析方法都可能弱化，因为资产价格的影响因子及弹性都有本质的变化。对此，我们将陆续推出一个系列报告，本系列报告旨在从中观及微观角度入手，结合国外发达经济体资本市场的行业结构、估值体系及投资收益，同时尽量避免过多历史层面的宏大叙事，核心在于剖析及推演A股的估值结构变迁及未来长期投资机会。本篇作为系列报告的开篇，简单的从穿越周期的投资逻辑、估值定价的重塑以及定价因子的变迁、不同赛道的消费品行业的定价体系等角度，阐述我们的思路，在后面的系列报告中将一一展开更深层次的分析，包括但不限于这几个层

4、面。1.穿越周期的投资逻辑：ROE的三个维度当前，随时宏观增速持续走平走低，有投资者认为不管是费舍还是欧奈尔的成长股投资思路，可能效果会弱化，转向低估值或盈利稳定的投资思路；也有投资者认为随着经济结构转型，不管是传统行业的集中趋势，还是科创企业的突围，都依然会有许多成长股冒出。对于同一个事物，乐观者看长远空间，悲观者看当期增速，得出的结论也许并不一致。在以往的ROE系列报告中，我们较为详细的阐述了ROE定价及对涨幅影响的逻辑，ROE趋势向上的行业或个股，通常市场表现也更好。对ROE的判断，不管是一个公司，还是一个细分行业

5、，大致可以分为短中长期三个维度：（1）短期维度：利润增速和净资产增速短期看主要净利润增速。ROE的分子是盈利、分母是净资产，也就是意味着，如果分子盈利的增速比分母净资产的增长速度要快，那就意味着短期来看，一个行业或者公司的ROE可以继续提升。分子盈利的增速就是净利润同比增速（g），在可持续增长模型下，分母净资产的增速就是前一年的ROE减去ROE乘以分红比例d，即ROE*（1-d）。因此，如果一个公司或者行业的g大于ROE*（1-d），那么短期来说ROE就可以继续提升；其中，g是核心变量，主要g足够高，ROE大概率趋势向上

6、。全市场看，短期涨幅大小与增速高低强正相关。如下图，将个股年度涨幅分组，涨幅TOP10的分组其净利润增速也是最高的，且涨幅越低的分组，其净利润增速也相应越低。若我们以季度间的盈利变化作为择股的核心思路，是可以穿越周期的，因为市场的短期涨跌更依赖于短期的业绩变化，详细可参考ROE选股模型系列报告。图1：A股市场涨幅大小与盈利增速高低强正相关45.346.735.831.334.133.531.428.47067.450各组的净利润增速中位数（%）3010-10-30-5020102011201290~100%80~90

7、%70%~80%20132014201520162017201860~70%50~60%40~50%30~40%20~30%10~20%0~10%资料来源：Wind，。注：每个年份的涨幅分组，由左到右，涨幅分别由高到低；各组的净利润增速取中位数。（1）中期维度：经济周期和产业周期中期看净利率趋势，以及背后的产业周期。中期来看，根据ROE的杜邦三项分解，ROE的变化由净利率、周转率和杠杆率三个变量所决定。大部分行业的ROE由净利率所主导。而导致净利率变化的因素，可能来自不同的变量，比如与传统经济周期关联度较高的行业，其净

8、利率由PPI决定；与传统经济关联度不高的行业，往往有自己的产业周期，比如科技产业周期、地产竣工周期、政府投资周期等等。图2：A股市场各行业的净利率及历史分位数食品饮料建筑装饰建筑材料商业贸易家用电器钢铁农林牧渔非银金融综合轻工化工制造休闲服务国防军计算机工公用事业机械设备房地产有色电子采掘金属汽车医药生物电气设纺织服