银行板块存在30%上涨空间

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1、银行板块存在30%上涨空间----制约估值因素将会逐渐消失1银行股年初以来轻微跑输大盘资料来源：彭博资讯，中金公司研究部2估值回到2005~2006年的水平银行股历史估值资料来源：中金公司研究部3压制银行股表现的担忧从再融资转移到资产质量时期主要担忧估值倍数2009年8月再融资压力09PE:17.8x~14.2x09PB:2.88x~2.33x2009年11~12月再融资压力风险偏好下降10PE:13.8x~12.5x10PB:2.49x~2.24x2010年1月至今宏观紧缩非对称加息资产质量10PE:13.5x~12.6x10PB:2.40x~2

2、.18x资料来源：中金公司研究部4地方融资平台贷款超过60%分布在经济发达地区资料来源：中金公司研究部大部分地方政府融资平台贷款均分布于省市级和经济发达地区2009年底地方政府融资平台贷款余额约占贷款总额的18%。按照广义口径，我们估计地方政府融资平台贷款余额约为7.2万亿，其中09年净新增约为3万亿，预计10年和11年后续贷款约为2-3万亿，2011年底达到约10万亿。09年底主要上市银行地方政府融资平台贷款约占贷款总额的10%左右，国开行和地方性金融机构占比相对较高。30%-40%的贷款项目能够依靠自身现金流偿还贷款本息。我们估计发达地区贷款约

3、占总额的60%，省市级融资平台贷款约占总额的70-80%，即使是县级融资平台也主要集中在发达地区。我们估计大约60%-70%的贷款需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源的安排。国开行和地方金融机构是政府融资平台贷款的主要投放机构52012-13年为本息偿付高峰期资料来源：中金公司研究部地方融资平台贷款余额将在2011年达到峰值9.8万亿，偿还本息高峰则出现于2013年我们假设，项目建设期为2-3年，建设期满后五年内等额偿还本金。测算表明地方政府偿还本息的高峰将出现在2012-2013年。房地产市场相关收入约占地方政府可用收入的25%，中央政

4、府转移支付约占33%，其他主要为税收性收入。如果经济增速保持较快增长、房地产市场平稳发展、转移支付力度加大，那么地方政府融资平台的潜在风险是可以逐渐化解的。地方政府收入结构中房地产相关收入约为四分之一6潜在风险可能于2012年开始逐步显现资料来源：中金公司研究部2012年潜在风险可能显现由于从2012年起偿还本金的金额显著上升，2013年达到峰值，为2.3万亿（图表4）。地方政府偿债率将从2009年的12.0%继续逐年上升，至2012年将突破20%的警戒线，为26.6%，之后缓慢回落但继续保持在20%以上，直至2014年下降为19.5%，回落到20

5、%的警戒线以下708年末“狼来了”的故事重演？部分省市1998-2000年发放的贷款在2003年的风险暴露情况对银行业盈利的影响约为10％资料来源：中金公司研究部在上一轮的经济刺激计划中，尽管不良贷款率不高，但关注类贷款占比很高。由于中国的地方政府不会破产，所以地方政府往往采取债务重组的方式如果政府融资平台贷款中不良贷款比率为2.5%、关注类贷款比例为7.5%，那么银行业拨备损失约为2500亿（图表9）。如果风险是逐渐体现，银行可以未雨绸缪，在实际风险暴露之前，用拨备前利润和现有贷款损失准备金逐渐消化。因此，2500亿只相当于2010-2012年三

6、年净利润的7%左右。损失在银行间存在不均衡性。上市银行县级平台贷款占比相对较少，而且主要集中在发达地区，风险程度要小于地方性金融机构和政策性银行。监管机构实施前瞻性的审慎监管政策：--为了确保在建项目的后续资金供应，对新项目的贷款不超过新增项目贷款的20-30%;--银行需逐笔对政府融资平台贷款进行贷后审查，以确保地方政府提供有效的担保或抵押品;--智囊机构正考虑加快地方债券发行步伐和加大中央转移支付力度8再融资逐步明朗，融资压力三方共担资料来源：中金公司研究部；注：融资规模中未计入中行400亿元可转债A股市场仅承担约800亿元上市银行再融资规模各

7、银行的再融资方案日趋明朗，预计上市银行2010-2011年合计融资规模2800亿元，由大股东，A股和H股市场三方共同承担。其中主要股东将承担约1300亿，A股二级市场仅承担约800亿。9“以价补量”环境下，息差超预期将带来盈利惊喜，潜在股价催化剂资料来源：中金公司研究部信贷额度控制下，银行议价能力提升潜力较大信贷额度严密控制创造了银行提升议价能力的环境。历史上，03-04和08年的信贷额度控制期，银行体系的新增贷款利率上浮占比分别提升了16和7个百分点。信贷额度紧张亦提升了票据贴现利率，有利于银行息差提升。目前6个月票据贴现利率达到3.8%的高水平

8、。市场利率快速上升101季报是超预期因素兑现的时间窗口2010年1季度业绩预览资料来源:公司数据、中金公司研究部11首选低