利率价差对国际汇价走势之影响

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1、利率價差對國際匯價走勢之影響75利率價差對國際匯價走勢之影響李命志淡江大學財務金融所邱哲修中國技術學院國際貿易系李英菖淡江大學財務金融所鄭婉秀淡江大學財務金融所摘要本文主要在探討決定匯兌風險補償之兩大因素：利率差及當期與長期均衡匯率間之偏差；此即風險補償是由利率差和當期與長期均衡匯率間之缺口所決定。本文討論了美國、日本、英國和台灣等四國利率差所導致之匯價波動變化情形。從本文中我們發現，遠期匯率和預期未來即期匯率之間確實有著密切的關係，而交易者是否會在遠匯市場進行買賣，主要取決於交易者對未來即期匯價的預期。事實上，若交易者完全

2、不在乎風險，則遠期匯率之大小將全由未來即期匯率的期望值所決定，只有當遠期溢價(折價)和預期即期匯價變動相等時，市場均衡才得以達成。關鍵字：匯兌風險補償，利率差利率價差對國際匯價走勢之影響75壹、前言外匯市場是各國貨幣進行兌換、國際間買賣交易進行清算、及跨國資金流動的場所。自1980年代以來，由於金融市場的全球化，巨額的跨國投資資金在外匯市場所扮演的角色愈來愈重要，外匯市場因而涵蓋了各式各樣的金融參與者，而透過金融機構所促成之國際貿易及國際性借貸、國際企業活動、及個人投資行為等，均與外匯市場有著交互的影響。這些活動都將導致匯價

3、的波動，進而影響經濟性因素的短期變動。亦即，各國利率水準之差異、通貨膨脹之大小及貿易條件等，皆會與匯價相互影響。近年在國際匯價的研究上，MarkandWu(1998)以資產定價模型(assetpricingmodel)及雜訊交易(noisetrading)的模型去解釋遠期溢價(折價)問題；應用美國、英國、德國和日本從1976年第一季至1994年第一季之季資料進行分析，文中風險補償和利率差之相關性主要取決於雜訊交易者(noisetraders)和投機者的存在，對於匯率波動之預期則完全依賴利率差，此模型合理的解釋了短期匯率的變化

4、，並提供了遠期偏誤的來源。ObstfeldandRogoff(1998)和HagiwaraandHerce(1999)同樣連結了通貨風險補償與利率差來探討外匯市場關係。ObstfeldandRogoff(1998)的模型根據購買力平價(PPP)去預測匯率水準；購買力平價對於長期匯率是最直接的衡量，但對於短期匯率動態則通常無法提供好的指引。HagiwaraandHerce(1999)採用了資產組合平衡理論(portfoliobalanceequilibrium)去決定匯率，在實證分析結果上，此模型於均衡時無法有效的解釋及預測短

5、期匯率。CarlsonandOsler(2000)則將市場參與分為理性的投機者與非投機交易者，再進而探討匯兌風險補償之問題。本文則主要利用利率差及當期與長期均衡匯率間之偏差，透過模型來探討美國、日本、英國和台灣等四國利率差導致其匯價水準波動之變化情形。利率價差對國際匯價走勢之影響75貳、背景雖然匯率是由外匯市場的供、需所決定，但究竟是什麼因素決定了並影響外匯之供需，本節擬先探討其因。匯率決定理論與國際收支理論是相互聯繫、不可分割的，它們是國際金融理論的核心。匯率決定理論隨經濟形式和制度的變遷而發展演變，提供了貨幣當局在制定匯

6、率政策時的理論基礎。匯率決定理論主要歷經了國際收支平衡學說、購買力平價理論、貨幣分析理論、和資產市場說等幾個階段。傳統上皆認為匯率變動是由外匯供給和需求所決定；而外匯供需又根源於國際間之借貸，是以流量的觀點來分析匯率或國際收支。購買力平價理論(theoryofpurchasingpowerparity；PPP)，則認為兩種通貨間的匯率是取決於兩國通貨各自所具有的購買力之比，匯率的變動因而取決於兩國通貨購買力的變動。Aftalion(1927)曾引用了法國和歐洲國家之資料，顯示其貨幣、物價和匯率變動之間的不一致，並根據邊際效用

7、理論提出了匯兌心理說(psychologicaltheoryofexchange)，認為外國貨幣的價值並不遵從任何規則，而是取決於外匯供需雙方對外匯邊際效用所作的主觀評價。但隨著外匯業務的發展和匯率的劇烈變動，遠期匯率的利率平價理論(theoryofinterestparity)，進一步闡述遠期差價與利率之間的相互影響。在各國採行固定匯率制度之時，理論諸如彈性分析法(theelasticitiesapproach)、吸納分析法(theabsorptionapproach)、貨幣分析法(themonetaryapproach)

8、等都是以國際收支問題為主題的。到了固定匯率制度崩潰以後，普遍存在著國際收支說(balanceofpaymenttheoryofexchangerate)；但在此同時，另一些學者則將固定匯率下的國際收支貨幣分析法演變為一種匯率決定理論，即貨幣分析理論(monetaryapproachtoex