CFO价值投资理论分析

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1、大家早上好，大家在座的都是财务界的实干家，非常有经验。我今天讲的东西有点不同,具体来讲，我要讲一下心理学，或者非理性因素在财务运作中的表现。那么，现在财务理论，是现代经济学的一部分，现代经济学有一个基本的假设，人是理性的，概括一下就是人是理性的，有限制的条件下进行最大化。财务理论实际也是现代经济学的一部分，我们要把现代财务理论仔细看一下，大概有两个层面，第一个是一种基本的结果，在理性假设下，把这个假设更进一步简化。在这种状态下，首先有一些东西，没有信息不对称，没有代理成本，没有税赋，在这个情况下，财务理论非常简

2、单，也就是什么东西都无关，MM说资本结构无关，用债务也好、股权融资也好没有关系。红利政策也无关，公司发不发红利也没有关系，虽然时间上有一些区别，但价值创造来讲这些东西都是没有关系的，这个理论是财务理论最基本的基准理论。这就是MM这两个人为什么得了诺贝尔奖，实际上在财务得这个奖的人不多。显然MM实际上跟实际很不符，实际生活中跟资本是有关系的，公司分布分红利也很重要。整个现代财务理论在70年代以后的研究是引入这些符合实际的新的假设。比如现实生活中有税负，公司要缴营业税、所得税，个人也要缴所得税，债务相对股权来讲是有

3、一定优势的，因为你要付的利息可以抵税。外部投资者要给公司提供资本资金，信息不对称就会产生问题，公司可以通过财务政策可以向外部暗示内部的信息。最后是代理成本，在美国和西方社会，公司的代理基本上是所谓小股东大管理层，股东们很小，每个人投的钱很少，管理层很大这是代理问题。在咱们中国代理问题有点不一样，小股东把钱拿岀来给大股东，大股东既是股东又是管理层，这是利用财务政策可以降低代理的成本。比如说你如果是一个小股东把钱给了大股东，大股东可以掏空，在这样的情况下小股东为了保护自己可以要求大股东给他自己进行分红，这样的东西都

4、是现代财务理论里面研究的东西，也是对实践也非常大的指导意义。现代财务理论是不是已经走到了极点了呢？是不是可以解释所有东西呢？这似乎还不是YES,原因在哪里呢？现在财务理论仍然是建立在一个所谓的理性假设的前提下，也就是说它假设所有人都是理性的。但实际上如果是仔细看一看我们的周围，似乎是一个太强烈的假设，人到底是不是理性的，随便看看你的家人、邻居、同事，有很多非理性的成分在里面。非理性成分对财务运作、公司价值到底有没有影响，这个我们不知道，只知道很多人是非理性的，在传统的理论里就讲，市场情况下，非理性因素不是那么重

5、要，为什么？因为有竞争，在竞争的环境下，非理性因素互相抵消掉了，剩下可能是一部分理性因素。所以看价格的时候，非理性不是太多。财务里，非理性到底起着什么作用呢？就是我们要研究的东西。非理性有很多因素，我主要讲一点，所谓的过度自信或者自大的表现。自大有哪几种表现呢？大概有三种，一种是绝对乐观,对自己的评价超过现实。第二种是所谓的相对乐观，盲目的认为自己比别人强，这也是一种自大。第三种是固执，过分相信自己的信息和判断而忽略别人给你带来的信息和判断。我们看看这些自大的表现，我先举一些心理学研究的发现再引入资本市场、资本

6、运作。第一个，二十多年前一个美国教授做的实验，找了一拨美国人问他们，你们觉得你们的驾驶技术怎样。如果大家完全理性，应该是平的分布曲线，在每个10%区间里都应该是有10%的人，但结果是什么呢？结果就是大部分的人都不认为比平均差，你看到50%以上的人至少在最高的30%,大家都认为自己有非常好的驾驶技术。第二个例子是绝对自大的表现，是加拿大的一个教授做的实验。他们的学生期末考试之后给他一个问卷，你认为考试考的怎样。这里有两条曲线，第一是学生预期，最低是65分，大家认为自己及格了，最高是85分，两个。第二条曲线是实际的

7、结果，对所有的考试来讲，平均下来算，都比预期要差，在预期过程中大家认为自己非常不错，实际结果完全不是这样。再给大家看一个例子，这是在计划中的—个自大行为。这是澳大利亚的悉尼歌剧院，举世闻名的一个建筑，这个歌剧院是在1957年设计开始建造的,57年想建这么一个歌剧院，准备63年完工，整个成本是700万美金。实际结果呢？到73年才完工，拖了十年，成本涨了十倍，到了一亿美金，最终建的悉尼歌剧院还是没有最终把蓝图做完，是简化过的。这是计划上的问题。这是类似的一个例子，又是在学校做的实验，是加拿大的一个教授做的实验，学习

8、结束了，学生要做学习论文，要花两个月左右的时间完成，在学生做论文之前老师问学生，你们认为你们需要多长时间完成这个论文。这里把学生分两组，一组乐观，一组悲观的，乐观的学生认为20多天，悲观的学生认为50天左右。最终结果，褐色的柱子是真正大家完成的时间，55天，是论文该交的时间才完成的。这是计划过程中，大家计划很好，但结果不怎么样。这几个例子想证明一点，自大无论是绝对的、相对的，还是对信息