汇价与股价传导机制研究

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1、汇价与股价传导机制研究汇率和股价传导机制的理论研究对于汇率和股价之间的传导，国际上有两种比较成熟的理论。第一种是Dornbusch和Fisher关于汇率波动的流量导向模型，该模型指出汇率波动通过影响一国的竞争力、国际收支平衡和该国的实际产出，从而对公司的现金流和股价产生影响，继而影响股票市场。［3］第二种理论是由Branson提出的股票导向模型，该模型认为若股价上升将吸引外国投资者的资金流入，促使外国投资者卖出外币来买入本币，从而导致本币升值;反之，股票价格下降会通过财富效应使国内投资者的财富减少，进而对本国的货币需求减少，导致利率下降，根据利率平价理论

2、，本币贬值。而且，在资本自由流动的情况下，低利率又会导致资本外逃，同样使得本币贬值。［4］近年来，国内学者也对两者Z间的传导机制问题进行了研究。赵蓿文认为，汇率变动将会通过利息率、对外贸易、货币供应量以及该国经济和证券市场的国际化程度来影响证券市场。［5］冯伟等的研究表明，利率、投资者心理预期和市场信心、货币供应量、贸易余额这四个因素通过各自在经济活动中的作用在汇率和证券市场间形成中介，将两者的关联作用进行传导。［6］刘赣州对人民币汇率和证券市场价格波动相关性的理论分析得出，汇率与证券市场的价格波动表现出的较强关联性，是通过市场利率、对外贸易、货币供应量

3、、心理预期等四个因素的相互作用传导的。［7］本文通过对国内外学者观点的梳理，认为汇率和股价之间的传导机制主要通过经常项冃和资本项冃两个渠道传导，表现为汇率向股价的传导机制和股价向汇率的传导机制。其中经常项目主要为出口传导和进口传导，资本项目主要为利率传导和货币供应量传导。以本币升值和股价上涨为例，其传导机制流程如图2和图3所示。不难看出，无论汇率和股价两者谁为因谁为果，两者都不是简单的正相关或负相关。并且，尽管图2和图3两张图的传导渠道均为经常项目和资本项目，但传导机制却不尽相同。在直接标价法下，当汇率的变动是股价波动的原因，即汇率向股价传导时，经常项口

4、小出口渠道会导致汇率和股价的同向变化，进口渠道会导致汇率和股价的反向变化；资本项冃渠道会导致汇率和股价的反向变化。将这几个渠道的力量合并，汇率和股价的变化方向则无法确定。当股价波动是汇率变动的原因，即股价向汇率传导时，经常项目导致股价和汇率的同向变化；资本项目中利率渠道导致两者同向变化，货币供应量渠道则导致两者反向变化。故而股价和汇率的相关性方向仍旧无法确定。因此，本文认为，汇率和股价之间相关性方向，一是取决于汇率和股价的因果关系，二是取决于几个传导渠道力量强弱的对比。那么美国次贷危机前后，我国人民币汇率与股票价格由同方向联动转为反方向变动的内在原因到底

5、是什么？经常项目和资本项目两者之间的传导渠道力量强弱的表现究竟如何?这正是本文所要研究的内容。变量选择和研究方法由于我们通常所说的人民币升值贬值，指的是直接标价法下的人民币兑美元汇率，并且名义汇率更能直接地反映出外汇市场上资金的供求情况，故本文选取直接标价法下人民币兑美元名义汇率作为汇率变量；同时，本文选取了小国股票市场上最具代表性的指标上证A股指数作为股价变量。根据本文对传导机制的分类，选取中国进口额和出口额作为经常项目的传导变量；选取中国银行间同业拆借利率和货币供应量m2作为资本项目的传导变量。这里需要说明的是，利率变量选取的原因是因为我国的银行间同

6、业拆借利率较之于存贷款利率等官定利率，其市场化程度较高，更能体现出资金层面的变化。数据上，人民币兑美元汇率、中国银行间同业拆借利率和货币供应量m2均来自于中国人民银行网站；中国进出口额数据来自于商务部网站;上证A股指数来自于ccER数据库。以上数据均为月度数据。本文使用的分析软件为。本文将首先通过平稳性检验以及johansen多变量协整检验考查各变量之间是否存在长期均衡关系，之后构建误差修正模型考查汇率和股价之间传导的因果关系，最后通过方差分析进一步考查两者之间的传导机制。模型估计结果分析与解释第一，次贷危机并没有破坏人民币汇率与上证A股指数之间的长期均

7、衡关系。但从误差修正模型的结果可以看出，汇率和股价之间的均衡关系在次贷危机前后的形成机制各不相同。次贷危机前，两者之间的均衡是通过资本项目的传导机制实现的；而在危机爆发后，两者之间的均衡则是通过经常项目传导机制实现。第二，汇率和股价之间的传导理论上可能双向，但实证结果显示，人民币汇率与上证A股指数之间仅表现为汇率向股价的单向传导。本文认为，次贷危机前汇率到股价的单向传导可能是市于国际投资者认为，人民币升值是有着中国经济基础作为支撑的，在汇改之前人民币被长期低估，因此升值空间较大;然而，中国股票市场由于机制的不健全，股价的上涨主要是靠资金推动，泡沫成分较大

8、，风险较高。并且，中国股票市场对境外资金投资管制程度较大。尽管QFII已经引入并